锡：新质生产力遇上产能周期 库存拐点确立牛市起点

　　行业观点

    　　锡：半导体最相关，新质生产力受益元素。锡具有导电性好、熔点低、易于其他金属形成合金等特性，主要应用于焊接材料，是与半导体相关程度最高的金属品种；锡在光伏焊带中亦有重要用途。因而锡将受益于新质生产力强调的“高科技”和“高效能”发展。

    　　锡价复盘：半导体景气度决定基价，印尼、缅甸供给决定溢价。我们复盘近20 年锡价发现历次锡价大牛市，往往是半导体牛市。由于缅甸、印尼的供应波动较大，因而锡价会出现与半导体景气度相背离的情况。

    　　产能周期下行：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性。2023 年全球锡矿产量为29 万吨，主要集中在中国（23%）、缅甸（19%）、印度尼西亚（18%）、秘鲁（8%）等国家和地区，CR4 为68%。1）减量确定。缅甸方面：佤邦2023 年4月开始停产锡矿，2024 年2 月起全邦锡精矿统一按30%税率收取实物税；我们假设年内缅甸佤邦不复产，我们预测2024 年缅甸锡矿进口量将同比-56%。印尼方面，由于发布新规、总统选举和反腐等因素影响，RKAB 发放延迟导致印尼锡锭出口和锡矿开采均受严重影响。我们预计2024 年缅甸和印尼带来的合计减量达到3.5 万金属吨。2）增量稀散且具有较大不确定性。国内增量项目主要为银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等，我们预计2026 年国内矿产锡产量为7.9 万吨，3 年CAGR 为4%。海外方面：Mpama South 项目将贡献近期海外最大增量，叠加Minsur 恢复性生产。远期增量方面，UIS、Syrymbet Tin Project 等项目投产期集中于2025-2026 年，项目增量均未达到1 万吨且仍具备较大不确定性。我们预测2024 年海外矿产锡产量同比-11%；到2026 年海外矿产锡产量为23.6 万金属吨，3 年CAGR 为2%。

    　　新质生产力元素：AI 赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力。根据ITA2022 年焊锡全球需求占比为50%，其次为锡化工等领域；而PCB 作为焊锡的直接下游，需求由通信设备、电脑、汽车电子和消费电子等驱动。半导体方面：全球半导体销售额和国内半导体销量均出现显著回暖，中国台湾、日本和韩国的半导体库存先后进入补库阶段或者底部区间，且生产水平亦步入回升通道。而AI 浪潮的兴起，将通过AI 手机、PC 和服务器产量的高增进一步提升半导体领域的锡的用量。我们测算2026 年全球集成电路领域需求领域需求有望达到16.61 万吨，2023-2026 年CAGR 为5.4%。

    　　新能源方面，在汽车电动化和智能化浪潮驱动下，2026 年全球汽车领域耗锡量为4.12 万吨，3 年CAGR 为9%；光伏领域锡的需求主要体现在焊带上，我们测算2026 年全球光伏领域焊锡用量高达4.99 万吨，3 年CAGR 高达21%。

    　　供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期。我们假设再生锡产量缓慢增长，因此2026 年全球精炼锡产量有望达到39.64 万吨，3 年CAGR 为2%。需求方面假设马口铁和锡化工领域缓慢增长，测算得2026 年全球精炼锡需求为40.84万吨，3 年CAGR 为5%。2024-2026 年锡将持续供不应求，缺口分别为-0.96/-1.02/-1.19 万吨。

    　　库存见顶后加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期。截止2024 年8 月初全球锡锭库存较峰值（24 年5 月）去化幅度为28%，目前已经逼近2023 年同期水平；24 年7 月末锡锭开工率为66%，处于历史同期最高水平。由于矿端偏紧，锡精矿加工费持续低位。库存加速去化，供应高开工，矿端紧张，锡价向上弹性可期。

    　　投资建议：弹性选锡业，成长选华锡、兴业。考虑周期上行叠加AI 浪潮引领，半导体需求显著复苏，光伏+新能源车持续发力；海外缅甸和印尼减量明显、全球增量较为稀散且仍存在较大不确定性，我们认为2024-2028 年锡将供不应求，有望开启价格长牛。建议关注：锡业股份（锡业龙头，纵享高弹性），华锡有色（锡锑双轮，驱动成长），兴业银锡（银锡资源巨头，高成长迈入新篇章）。

    　　风险提示

    　　半导体复苏不及预期；光伏装机不及预期；全球锡供应超预期。

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