金融数据速评：信用需求探底下半场 货币政策支持不过度

　　投资要点

    　　新增贷款创2010 年以来月度新低，地方债务风险化解压制投资和企业中长贷程度加深，居民贷款底部徘徊房地产市场调整仍需时间。7 月新增信贷仅2600 亿，在低基数基础上同比再度明显少增859 亿，创2010 年以来新低，企业中长贷降温加速，替代底部徘徊的居民信贷构成新的主要拖累。具体来看：1）企业中长贷7 月新增仅1300 亿，基数大幅走低的同时同比仍少增达1412 亿，创2017 年以来最低，考虑到近期房地产开发贷受到更大力度的政策支持，企业中长贷的整体加速降温主要体现地方债务风险加速化解对基建投资和平台融资的去杠杆压制效果加快显现。2）7 月居民户贷款净减少2100亿，在去年同期已经转为净收缩的背景下同比多减93 亿，其中居民短贷、中长贷分别同比多减821 亿、同比多增772 亿。7 月是5·17 地产放松新政实施的第二个完整月份，叠加年初以来两次下调5Y LPR 各地房贷利率已经大幅下行，但居民购房意愿仅短暂出现边际改善，同时也说明去年以来日益明显的提前偿还房贷现象也仍在持续，当前货币宽松对房地产市场的促进作用边际递减。3）7 月企业票据融资和短期贷款合计同比小幅多增274 亿，基本与去年持平，企业短期融资并未对中长期贷款形成对冲性支持。

    　　政府债券发行继续加速；企业债券稍有多发，但未能抵冲企业中长贷低迷，信用需求探底进入下半场。7 月新增社融7708 亿，低基数下同比多增2342 亿，政府债券的拉动超过总体社融多增幅度，7 月新增政府债券6911 亿，同比多增2802 亿，连续第三个月加速发行，侧面反映财政欲通过加速融资对广义财政支出力度形成更好支撑，以期更广泛地促进居民商品消费需求而不仅仅是投资。但1-7 月社融累计大幅同比少增逾3.2 万亿，尽管年初以来长端政策利率已经累计调降了35BP，但几乎全部的新增社融拖累因素都来自对实体经济贷款，这也进一步体现当前阶段我国内生性信用融资需求的持续降温，以及货币宽松政策效果的进一步钝化。7 月企业债券融资2028 亿，同比小幅多增738亿，但考虑到企业中长贷大幅少增，企业部门资产负债表扩张仍在放缓路径当中。

    　　M1 再创新低、M2 低位徘徊，企业存款进一步向理财产品流出。7 月M1 同比再度大幅下行1.6 个百分点至-6.6%，续创新低；M2 同比低位徘徊，小幅回升0.1 个百分点至6.3%。

    　　7 月新增存款同比小幅多增3200 亿，其中，受中长贷持续低迷拖累和叫停“手工补息”造成企业活期存款加快流向理财产品的共同影响，企业存款7 月同比多减2500 亿；财政存款同比多减2625 亿，与政府债务融资一同保障下半年财政支出强度。而居民户存款和非银金融机构存款则分别多增3200 亿和3370 亿，后者也进一步凸显当前企业存款向证券和理财市场的加快流动。

    　　信用需求探底进入下半场，居民信贷需求持续低迷的同时企业融资加速降温，经济轻型化升级过程中货币政策如何平衡内外部长期目标？7 月金融数据呈现与房地产市场需求直接相关的居民信贷底部徘徊，而与基建投资高度相关的企业中长贷加快降温的格局，信用需求内生性探底进入下半场。当前经济结构升级，高端制造业和新质生产力对企业信贷的依赖度较地产基建投资大幅下降，国内大循环的需求侧也将促进居民消费需求作为扩大内需的主要着力点，消费需求同样对货币政策敏感度较低。伴随着经济轻型化高端化升级过程中货币传导机制和信用融资需求的内生性深层次变化，当前货币政策如何平衡好内外部长期均衡目标？央行已经在二季度货币政策执行报告中给出了维持支持性立场但不进行过度宽松的答案。当前阶段，货币政策的着眼点绝非通过大幅宽松刺激投资或增量的地产需求，而是趁此机会理顺货币政策的传导关系、建立现代化中央银行体系，以及稳定长端债券收益率、将人民币汇率稳定在合理水平，同时避免冗余资金在金融体系内空转套利并积累更大的系统性风险（详参《债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现——货币政策执行报告点评·双循环周报（第70 期）》2024.8.9）。由此，我们维持9 月降准50BP 的预测不变，维持年内7 天逆回购利率、以及5Y LPR 传导性保持不变的预测，而利率传导曲线的中端一年期的MLF 利率以及1Y LPR，仍有一定的市场化单独下调空间，以期修复更为陡峭化的市场化利率曲线形态，并进一步呵护银行净息差。7 月底特别国债资金加码两新，我们预计将对商品零售形成一定拉动。

    　　风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。

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