万华化学(600309)2024年中报点评：Q2利润环比微降 产能释放带来长期成长动能
事项：
公司发布2024 年中报，24Q2 实现收入509.06 亿元，同比/环比分别+11.42%/+10.28%；实现归母净利润40.17 亿元，同比/环比分别-11.03%/-3.38%；实现扣非归母净利润39.72 亿元，同比/环比分别-8.09%/-3.76%。公司计划每股派发中期现金红利人民币0.52 元（含税），共计分配利润总额约16.33 亿元。
分板块来看，24Q2 公司实现聚氨酯、石化、精细化工品及新材料业务收入180/211/69 亿元，环比分别+3%/+14%/+13%；实现销量138/141/48 万吨，环比分别+5%/+5%/+9%；实现平均售价13010/14937/14320 元/吨，环比分别-3%/+8%/+3%。
评论：
三大板块持续贡献增量，新材料板块景气修复。得益于福建基地MDI 装置的技改扩能，TDI 装置有效产能增加以及烟台聚醚新装置的投产，24Q2 公司三大板块持续贡献量增。从产品价差水平来看，受原油价格上涨影响，24Q2 原料纯苯价格达8962 元/吨，环比上涨10%；24Q2 聚氨酯相关产品聚合MDI/纯MDI/TDI/软泡聚醚平均价差分别约6924/8759/7730/995 元/吨，环比分别+1%/-21%/-24%/-14%，聚氨酯产品价差阶段性收窄。24Q2 石化板块受原料价格上行叠加下游需求复苏较弱，产品价差仍相对承压，其中乙烯/PDH 价差环比分别-19%/-6%。24Q2 精细化工品及新材料板块产品价格呈现较好复苏趋势，主要新材料产品实现量价齐升，其中TPU/PMMA/PC/HDI 均价环比分别+1%/+14%/+3%/-14%。24Q2 公司实现毛利率/净利率分别为15.31%/8.66%，环比分别-2.3/-1.2pct，期间费用率环比-0.3pct 至5.4%，主要系销售费用减少。
从主要子公司经营来看，24H1 万华宁波、万华福建、匈牙利宝思德分别实现净利润17.45、8.39、10.3 亿元，同比分别-19%/+40%/-86%。
全球聚氨酯需求稳步复苏，行业景气有望持续改善。2024 年以来，海外MDI需求仍维持高位，而供应端海外产能故障及不可抗力事件频发，全球多处MDI装置亦维持低产状态，国内MDI 稳定供应的稀缺性持续凸显。据百川，24H1我国聚合MDI 出口量64.4 万吨，同比增长6%；其中山东+浙江+福建地区合计出口54.9 万吨，同比+14%。24 年上半年，公司福建工业园MDI 装置完成技改扩能，MDI 总产能提升至350 万吨/年，全球市占率及综合竞争力有望持续提升。24 年7 月份以来，MDI 价差已有明显修复，其中聚合MDI、纯MDI价差分别较二季度平均+18%、+7%，聚氨酯板块景气有望持续改善。
中外合作提升国际化水平，在建项目逐步落地提供长期成长动能。公司与阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学于2024 年7 月签署项目合作协议，后续计划组建中外合资公司，并共同启动福建160 万吨/年特种聚烯烃一体化设施的可行性研究。公司有望凭借合资伙伴在乙烷裂解工艺、特种聚烯烃产品生产等环节的优势，加速提升公司国际化水平及全球竞争力。展望下半年，公司部分在建产能及增量项目有望逐步落地，继一期20 万吨/年POE 项目顺利投产运行后，4.8 万吨/年柠檬醛-香精香料项目/蓬莱一期90 万吨/年PDH 项目/烟台120 万吨/年大乙烯二期项目预计分别将于24Q3/24Q4/24 年底陆续投产，公司长期成长动能充足。
投资建议：我们维持公司24-26 年归母净利润预测分别191.68、213.05、232.58亿元，对应EPS 分别为6.11、6.79、7.41 元，当前市值对应24-26 年PE 分别为14x、13x、12x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品有望逐步落地并打开未来成长空间，我们给予公司2025 年15 倍PE，对应25 年目标价101.85 元，维持“强推”评级。
风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。
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