固收点评：债市需要担心负反馈吗？

　　事件

    　　2024 年8 月7 日，银行间交易商协会发布公告，称监测发现江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，对上述4 家机构启动自律调查。受此影响，8

    　　月8 日10 年期国债活跃券收益率从2.14%

    　　上行3.5bp 至2.175%，9 日收益率继续上行2.5bp。面对此次调整，收益率上行多少幅度会令票息收入无法覆盖资本利得的损失？我们在此进行简单的测算以供参考。

    　　观点

    　　如何确定组合配置？在此前报告《对国债收益率曲线不同形态下的情景假设》中，我们假定了子弹型和哑铃型两种不同的资产配置组合，在此继续沿用。子弹型组合将100%的资金配置于5 年期国债活跃券，而哑铃型组合将50%的资金配置于1 年期国债活跃券，另外50%的资金配置于10 年期国债活跃券。根据2024 年8 月9 日的情况，选定1 年期、5 年期和10 年期活跃券分别为240009.IB、240008.IB 和240011.IB，则子弹型和哑铃型组合的久期分别为4.4 年和4.7 年，基本保持一致，但两者的凸性差异较大，分别为24.3 和43.3。由于哑铃型的凸性较高，导致组合的价格对收益率的变动更加敏感，这也导致了两种组合在债券收益率上行的熊市环境下的抗风险能力存在区别。

    　　子弹型和哑铃型组合分别能够承受多少幅度的下跌？对于持有期，我们假定两种情况，分别为6 个月和1 年，对应不同的票息收入；对于收益率上行幅度，我们假定分别为20bp、30bp、40bp，对应不同的资本利得损失（在测算中均没有考虑杠杆情况）。（1）子弹型组合：当持有期为6个月时，仅有上行幅度为20bp 的情况下仍有正收益，约为0.08%，票息收入和资本利得损失平衡的阈值约为22bp。当持有期为1 年时，三种收益率变化幅度下均能够有正收益，当上行幅度达到44bp 的时候将产生亏损。（2）哑铃型组合：由于上文所说的哑铃型组合的高凸性特征，既有收益率下行时的收益增厚效果，也令收益率上行时的损失更为严重。

    　　当持有期为6 个月时，只能够忍受收益率上行20bp，当持有期为1 年时，这一阈值提高到40bp。

    　　如何看待债市调整带来的负反馈可能性？央行在2024Q2 货币政策执行报告中，辟出专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，对今年长债利率下行情况下产品净值走高背后的风险进行提示，并以2022 年银行理财大规模赎回潮为例。但根据银行理财的季报数据，我们可以发现自2022Q4 出现赎回潮后，理财就明显降低了固定收益类资产的配置比重，从2022Q4 的88.77%下降到2024Q1 的61.24%，转而增加了现金及银行存款的比例，从2022Q4 的4.36%上行至2024Q1 的26.6%。由于这一变化，理财产品对抗债券市场风险的能力明显增强，且理财投资者已逐渐适应产品净值化后的波动情况，预计投资行为将更加趋于理性。

    　　另外，基于我们上文的测算，对收益率上行幅度容忍度最低的持有期6个月的哑铃型组合的亏损阈值为20bp，对应10 年期国债收益率到2.3%左右的水平，此前金融时报对于长期国债收益率的合意区间2.5%-3%，但收益率上行幅度过快也会诱发系统性风险，因此我们预计10 年期国债收益率在上行后，将在2.2%-2.3%的区间内波动，没有达到造成负反馈的水平。

    　　风险提示：政策调整超预期，市场波动超预期，测算存在误差。

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