有色金属行业动态跟踪报告：比价视角下的铜金逻辑再思考

　　平安观点：

    　　2024 年以来金铜价格呈现较大波动，背后定价逻辑均出现一定程度的变化，当前海外宏观形势确定性较低，交易主线相对较为模糊。我们尝试从比价视角入手，在流动性、行业基本面以及商品价格之间寻找定价长逻辑和可能发生的定价偏离。

    　　黄金：寻找货币属性之锚。我们认为货币属性是黄金一切定价属性的基石，货币属性赋予了以金融属性为代表的其他属性。我们选取“全球黄金储备×金价”粗略代表黄金作为被官方认可的“货币属性”部分的价值，称为“黄金货币体系价值”，2008 年之后黄金货币体系价值相对稳定地盯住美国M2，近两年来金价中枢持续抬升实则是其盯住M2 的货币属性的合理体现。若以美元为代表的主权信用货币出现信用边际松动，则很大程度上黄金货币体系价值/美国M2 中枢仍会抬升。长周期来看，在逆全球化趋势推进、海外地缘政治问题频发以及美元信用边际走弱的背景下，黄金的货币属性或进入长期放大趋势，黄金货币体系价值预计将持续抬升。基于黄金物理存量有限，长周期金价中枢有望持续上行。

    　　铜：铜金比视角下看铜价。铜金比与美国名义收益率历史上呈现出较好的正相关性，但2023 年之后二者开始出现较为显著的背离。我们认为近两年来金价表现与其货币属性的表达相契合。2018-2023 年全球铜显性库存总体处于去库趋势，2024 年二季度全球精铜库存反季节累库，下游采购周期出现了短期调整。近年来全球铜基本面总体不存在对铜价形成拖累的因素，但对应的铜金比并未与名义收益率增长表现出较好的一致性（目前已降至历史区间下沿水平），我们认为铜金比近两年的走势失真，在基本面未有极端衰退预期的情况下，铜价有望进一步向上修正。

    　　投资建议：黄金方面，近两年来随着全球流动性快速增长，黄金货币属性定价效用凸显，替代金融属性成为第一定价锚。海外不确定性抬升，长周期金价中枢有望持续上行。铜方面，我们认为铜金比近两年的走势失真，当前铜估值已处于相对低位水平，铜价有望向上修正。建议关注成本优势较高，量增确定性强的细分赛道龙头，建议关注山东黄金、紫金矿业。

    　　风险提示：1）需求低迷风险。如果未来海外经济复苏乏力，需求将受到较大的影响，并影响有色行业景气度和相关公司的盈利水平。2）供应释放节奏大幅加快。如果海外供给端出现大幅超预期增长，则一定程度上对平衡格局产生较大影响。3）替代技术和产品出现。短期内若出现替代性较强的产品及相关技术，则可能在需求端对各品种金属产生一定影响。

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