宏观专题报告：年内政府债的支撑可能会延续

　　社融多增的主要来源仍是政府债券。7 月新增社融 7708 亿元，不及市场预期。分项上，7 月政府债券融资同比多增2802 亿元，是社融同比多增的主要来源。自5 月起政府债券对社融的支撑延续至今，而7 月剔除政府债券之外的社融实际上同比少增。从地方政府专项债来看，截至7 月底，其发行进展仍落后于去年；而国债发行进展则快于去年，主要是记账式国债，我们认为主要是受到今年发行的超长期特别国债的影响。综合来看，年内政府债的支撑可能会延续。

    　　社融口径下的新增人民币贷款出现负值。7 月社融口径下的新增人民币贷款为2005 年7 月以来的首次负值。2005 年7 月，两个口径下的新增人民币贷款均是负值，且数值基本相同。今年7 月，社融口径下的新增人民币贷款出现负值，而央行口径下的人民币贷款并未出现负值，仍录得2600亿元。央行口径下的新增人民币贷款包含了非银贷款，而社融口径下的人民币贷款更能反应对实体经济的支持力度，这背后体现的是实体融资需求偏弱运行的基本面因素仍有拖累。

    　　一降（M1）、一升（M2），M2-M1 的剪刀差被拉大。我们认为，M1 降、M2升背后的原因可能有两方面。一方面，是市场预期偏弱，企业和个人的投资消费意愿不强，可能倾向于将资金存入定期存款、购买一些金融产品（如：国债），导致活期存款减少。由于活期存款是M1 的主要构成部分，因此出现M1 继续降、M2 回升的现象。另一方面，是央行释放流动性下，银行体系资金增加。7 月央行超预期降息20 个基点，遇上实体融资需求不足，导致银行体系中资金增加，这可能也会进一步推动M2 增长。

    　　我们预计未来手工补息对存贷款规模的边际影响或进一步变弱。我们在前期报告中已经指出，近期信贷等数据变化有多重因素影响，包括基本面、市场性和技术性因素。技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动。在今年4 月上旬，央行指导自律机制启动违规手工补息整改工作。在Q2 货币政策执行报告中央行也已指出，截止6 月末，21 家全国性银行的手工补息整改进度已超90%。随着整改进度的完成，未来手工补息对存贷款规模的边际影响或进一步变弱。

    　　风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

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