转债专题报告：转债退出逻辑如何变化？

摘要

    1、 历史转债退出方式有哪些边际变化？

    2021 年以来转债通过强赎促转股的退出难度增加，到期清偿的规模提升。2024 年下修数量增多，对比往年2023、2024 年提议下修后，转债价格的涨幅相对更弱，市场或对转债转股期权给予更低估值。

    少部分转债溢价转股退出，近几年主要发生在银行转债和国央企转债。多数银行转债规模较大，由于转股价不能破净没有下修空间，赎回转股难度较高，引入战略投资者/股东转股减轻偿债压力同时补充资本金，比如光大、中信等。国央企溢价转股主要或出于保持持股比例和减轻偿债压力。

    2、 当前转债退出压力如何？

    近期破面转债的数量大幅增加，部分低价临期转债或面临回售压力。转债市场情绪较弱，若回售期间转债价格意外回撤至回售价格以下，回售规模增加，在有条件回售的回售期结束至资金发放日时间一般不超过一周的背景下，或对公司有一定流动性冲击。

    市场面临减资清偿压力的标的开始增多。由于此前案例较少，部分发行人对减资清偿关注度或不高，且募集资金用途非补流的转债资金不能用于转债清偿，若发生大规模清偿对公司可能有一定信用风险冲击，同时清偿具体的清算流程和时点没有明确规定，因此不同公司处理减资清偿的差异性或较强，最终博弈结果存在不确定性。

    新国九条后转债与正股潜在退市风险负反馈或加大。新国九条后上市公司的壳价值弱化，对于存在正股退市风险的转债来说，投资者更青睐于以债权形式退出。转债清偿对于有退市风险的公司通常压力较大，公司可能通过下修提升转股价值促转股，但下修和转债偿付压力对于公司正股压力同步加大，股价表现更弱，转债与正股形成负反馈。

    3、 转债择券逻辑可能有哪些变化？

    我们认为转股退出难背景下，偏债转债的定价逻辑或有所变化，在偿债能力较弱的企业类型尤其是民营小市值企业中，小盘偏债转债的偿债压力相对更小，定价或优于同类中大盘，而在国央企以及银行等转债债底安全性较强企业中，大盘转债在配置需求下或较小盘有更高定价。

    此外，临期转债数量增长下，转债的条款博弈仍有较大空间，但博弈同时需关注是否企业可能因此产生风险负反馈。同时退市企业转债违约概率较大，新国九条后退市趋严，市场对公司潜在退市风险规避情绪或更强。整体来看，当前转债情绪较弱，建议关注基本面较好的低估偏股/平衡性转债以及安全性较高的国央企/银行大盘转债。

    风险提示：正股退市风险；公司回售风险；公司减资清偿风险；转债条款博弈风险。

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