债市专题研究：如何看待黄金价格创历史新高

　　核心观点

    　　在美联储即将重启降息周期、地缘政治冲突加剧、美国大选不确定性回升等事件扰动下，黄金价格仍有较大上行空间，但也同时需提防潜在流动性扰动及美国首次降息落地后的止盈扰动。

    　　黄金价值的三重属性

    　　①黄金具有较强的价值贮藏能力，能够用以对抗通胀、防止贬值；②黄金本身可视为一种“零息”资产，其相对价值会跟随其他资产收益率的涨跌而反向变化；③黄金天然就是货币，具有对冲地缘政治风险、抗击法币风险等避险作用。

    　　黄金价格与美债实际收益率反向变化，本轮先于降息周期提前交易长周期视角下，黄金价格与美债收益率呈反向变化关系。聚焦本轮黄金行情，呈现出较为明显的抢跑降息预期的特征，2024 年3 月，市场预期美联储将于6 月降息，黄金价格进入上涨周期；2024 年7 月，市场动荡调整后黄金价格再度走强，提前定价美联储9 月降息。类比来看，2019 年8 月，美联储宣布降息25BP，黄金价格则在2019 年5 月末率先启动，提前间隔同样约2-3 月。

    　　美元信用走弱，央行购金规模增加主推金价上涨拉长周期来看，本轮黄金价格上涨的起点大致在2022 年三季度，黄金需求的显著变化在于央行购金力度边际上的大幅提升。2022 年三季度，央行购金规模达458.8 吨，环比二季度大幅增长189%，而2010 年一季度至2022 年二季度期间，央行季度购金规模均值仅约120 吨。央行购金规模增加的背后在于美元信用走弱，2022 年一季度爆发的俄乌冲突加剧东西方阵营对立，美国联合其他西方国家通过冻结俄罗斯外汇储备等方式施加制裁，使得黄金作为非主权资产的避险功能更加凸显，驱动各国央行加大购金力度。

    　　黄金投资结构内部分化

    　　以SPDR 黄金ETF 持仓量表征黄金投资需求，以管理基金黄金期货净多头持仓规模表征黄金投机需求，此前两者走势与黄金价格基本呈现同频波动状态，近期则出现分化，SPDR 黄金ETF 持仓量持续走低，管理基金净多头规模与金价同步走高，或指向背后投机力度有所增强。

    　　流动性危机下，黄金价格多出现调整

    　　以LIBOR-OIS 利差作为全球流动性水平的整体衡量，典型来看，2008 年三季度金融危机爆发、2020 年3-4 月全球公共卫生事件爆发期间，黄金价格并未如传统框架下避险情绪升温带动黄金价格上涨，反而均出现不同程度的价格回落，背后逻辑即在于彼时均出现了较为严重的全球流动性危机，黄金作为流动性较好的资产遭到抛售。2024 年7 月下旬以来由美日套息交易逆转所导致的金融市场动荡，背后同样存在保证金追缴或被动平仓压力，带动金价同步出现调整。

    　　金价仍有较大上行空间，但需提防流动性和止盈扰动风险类比2019 年5 月黄金价格对美联储降息预期的抢跑，我们倾向于认为在美联储即将重启降息周期、地缘政治冲突加剧、美国大选不确定性回升等事件扰动下，黄金价格仍有较大上行空间，但也同时需提防潜在流动性扰动及美国首次降息落地后的止盈扰动。

    　　风险提示

    　　全球地缘政治冲突如何演绎存在较大不确定性；黄金价格或出现超预期变化。

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