安琪酵母(600298)：收入有所承压 国际业务增势强劲

　　事件：2024Q1 公司实现营收34.83 亿元，同比+2.52%；实现归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；实现扣非归母净利润2.95 亿元，同比-10.74%。

    　　业绩有所承压，国际市场维持较好增长。2024Q1 业绩不及预期,我们认为主因1）国内市场仍较为疲软；2）受竞对降价促销等影响，价格略有承压。分业务看，2024Q1 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他分别同比+5.37%/-17.61%/-8.38%/+14.33%。酵母主业增速放缓主因国传统面食略有承压。分地区看，2024Q1 国内/国外渠道分别同比-4.52%/+16.73%。海外业务保持较好增长主因公司抓住机遇实施国际化战略，增长贡献主要来自于酵母。

    　　利润端略有承压，24 年成本改善空间仍可期。2024Q1 实现毛利率为24.66%，同比-0.74pct。毛利率有所下滑系受国内业务承压影响，导致收入结构偏弱，虽成本有所下降，但毛利改善仍有限。费用端，公司销售/管理/研发/财务费率同比-0.37/+0.43/+0.31/+0.17pct。管理费用率有所提升或与海外运输费用提高有关。传导至净利端，净利率有所下降，2024Q1 为9.47%，同比-1.39pct。展望2024 年，国内海外糖蜜成本均有所下降，且国内积极布局水解糖，多种原料来源满足生产需要，成本或有更多下调空间。

    　　海外市场业务迅速发展，积极应对市场竞争。公司收入目标积极，我们认为有望通过1）海外市场持续开拓，并通过产能投放实现快速增长；2）重点发力酶制剂等方向，继续实现快速增长。利润较收入慢，一则产品结构或价格受市场竞争有所承压；二则产能投放带来的折旧摊销的提升。

    　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现营收156.2/177.7/196.7 亿元，同比+15.0%/13.7%/10.7% ， 实现归母净利润13.9/16.1/18.3 亿元， 同比+9.2%/16.0%/13.9% ， EPS 分别为1.60/1.85/2.11 元， 对应PE 分别为18.8/16.2/14.3x，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：竞争加剧风险；食品安全风险；原材料价格波动等风险。

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