宏观点评报告：美国通胀适中 降息预期为何回撤

　　8 月14 日，美国劳工部公布7 月CPI 数据。CPI 同比2.9%，预期3.0%，前值3.0%；环比0.2%，持平预期，前值-0.1%。核心CPI 同比3.2%，预期3.2%，前值3.3%；环比0.2%，持平预期，前值0.1%。超级核心CPI（彭博数据，剔除住房分项）环比0.205%，前值-0.054%。

    　　7 月CPI 基本符合市场预期。数据发布后，10 年美债收益率小幅上行2bp 至3.86%，金价下跌。如何看待美国通胀及美联储的降息节奏？

    　　第一，美国7 月通胀整体中规中矩，并不像5-6 月那样较为极端。7 月通胀数据基本符合市场预期，环比相对6 月前值小幅加快，但环比对应的年化同比介于2.0-2.5%区间，并不会明显加剧通胀担忧。剔除住房分项的超级核心通胀环比从-0.054%反弹至0.205%，环比年化约2.5%，也处于相对合理水平。核心商品环比-0.06%，连续五个月负增长。食品环比0.02%、能源环比基本持平，也处在较低水平。

    　　第二，居住分项环比反弹，或再度引发担忧。7 月居住分项（占CP 权重36.3%）从0.17%反弹至0.38%，其中业主等价租金（权重26.8%）从0.28%反弹至0.36%。两者年化增速分别达到4.6%、4.4%，显著高于CPI、核心CPI 环比对应的年化水平。相对于其他指标从5 月开始快速降温，近期业主等价租金3 个月移动平均值较为平稳，仅从0.43%放缓至0.36%，四舍五入均为0.4%。由于CPI 中的居住分项权重较高，市场或担忧如环比维持0.4%左右，可能拖慢去通胀进程。

    　　房价和房租环比仍然不低，给去通胀增添了不确定性。今年1-5 月，美国20 个大中城市标准普尔/CS 房价指数季调环比平均值为0.37%，对应年化在4.5%。今年1-6 月Zillow 租金指数环比平均值为0.47%，7 月为0.44%，对应年化在5.7%。城市层面的房价、房租指标一般领先CPI 中的房租6-12 个月，后续CPI 走势是否受到影响，还有待进一步验证。

    　　第三，降息预期边际回撤。7 月CPI 整体符合预期，5-7 月的数据均支持美联储在9 月开启降息进程。但居住分项意外回升，市场降息预期边际回撤，CME FedWatch 9 月降息50bp 概率从53.0%降至41.5%，年内降息100bp 及以上的概率从81.8%小幅降至78.3%。市场降低了9 月降息50bp 的押注，但没有明显下调年内降息100bp 的押注，接下来存在降息预期继续回撤的风险。

    　　美联储加快降息的前提，或是劳动力市场需求大幅放缓。如8-11 月劳动力市场数据不像7 月那么极致（失业率单月上升0.2%），中性情景或是在通胀中枢明确降至2%附近之前，每季度降息1 次25bp，以保持限制性利率继续压制通胀向着2%靠拢。美联储加快降息进程，需要的条件或是连续2-3 个月劳动力市场持续恶化，例如职位空缺连续大幅下降、企业主动裁员率出现持续上升等迹象。

    　　对衰退交易的担忧或也下降，本轮萨姆规则或因供给夸大衰退风险。本轮移民加入美国劳动力市场的人数大致在300 万人每年，系统性高于历史的趋势值（100 万以内）。一季度劳动市场仍处于需求过热情境下，供给因素带来的主要是新增非农就业中枢高于以往周期。二季度以来，劳动力市场需求从过热逐渐回归常态化，需求放缓带来的失业率上升幅度，相应被供给因素所放大。因而7 月数据出现了劳动参与率和失业率同步上行。后续衰退交易继续升温，可能需要观察到劳动市场需求大幅降温的迹象。

    　　第四，从基本面角度来看，前期美债长端利率可能计入了过多降息预期，近期逐渐回撤40%。7 月非农数据公布后，衍生品定价的今年年末利率水平一度降至4.3%，相对7 月末下行约50bp。主要是市场在非农数据、日本股市大跌之后，开始定价降息节奏加快（从年内降2 次到4-5 次）。近期衍生品定价的今年年末利率又上行20bp 至4.5%附近，回撤了前期下行幅度的40%。从降息预期的节奏来看，市场主要是削减了9 月降息50bp 的定价，从85%+回落至40%附近。近期亚特兰大联储GDPNow 模型给出的三季度增长预测值为2.9%，如果后续整体数据呈现温和放缓，乃至阶段反弹，而非需求数据大幅放缓，11-12 月单次降息50bp 的预期可能也将面　　临部分回撤。

    　　这种回撤幅度会有多大？或许面临一个中长期问题的重定价，此前经济过热情境下，市场预期疫后美国经济增长中枢和通胀中枢均出现上行，对应的中性利率也相对更高。美联储也将longer run 利率预测从去年末的2.5%上调至今年6 月的2.8%，此前甚至有预测后续逐渐调升至3.0-3.5%区间。站在当前时点来看，继续提高longer run 利率的可能性下降，这可能也会影响市场对长端利率的定价中枢。

    　　风险提示

    　　美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。

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