固定收益跟踪报告：政府债支撑社融 信贷需求一般

　　事件：7月社融存量同比由8.1%上行为8.2%，新增社融7708亿元。新增人民币贷款2600 亿元，同比少增859 亿元。M2 同比由6.2%上行为6.3%，M1 同比由-5%下行为-6.6%。

    信贷季节性小月，低基数下同比少增，金融“挤水分”影响延续，有效需求有待提振。从结构上来看，对公、零售信贷均偏弱，企业长贷、短贷同比少增，票据冲量力度较大，禁止手工补息后，企业短期贷款借贷意愿降低，7 月短贷为大额净偿还状态。票据转贴现利率中枢在7 月延续回落，银行“以票冲贷”的动力仍强。7 月地产、基建投资进入季节性淡季。央行预期后续对五大篇章重点领域的信贷投放有望加强。

    居民短贷同比少增，中长期贷款同比多增，居民需求不足和信心偏弱的问题依然存在。7 月为地产销售淡季，30 大中城市地产销售同比延续负增，地产成交依然平淡，居民风险偏好相对审慎，二手房销售韧性给中长期贷款带来支撑。居民就业和收入有待改善，加杠杆能力和意愿较低。

    社融同比小幅反弹，政府债为主要支撑，人民币贷款转负为主要拖累，政策“挤水分”影响仍存。低基数给社融带来一定支撑，特别国债发行形成支撑，政府债对社融支持加强，后续政府债对社融的支撑作用预期仍将持续。社融口径信贷转负，信贷小月、防空转和实体需求偏弱带来一定拖累。企业债券融资同比多增，债券发行利率有所下行，企业由信贷融资转向债券融资，地方化债的背景下，城投债发行融资依然偏弱。政策强监管趋势下，IPO 增速持续偏缓，股权融资同比下滑。非标同比多增，表外未贴现票据形成一定拉动。

    M1-M2 剪刀差持续走阔，存款“分流”带来持续扰动。资金防空转、“手工补息”整改的影响依然存在。7 月下旬国有大行、股份制银行再度集中下调存款挂牌利率，部分存款转为理财等产品，给M2 增速带来一定压力。当前地产产业链有待修复，微观主体活力有待提振，信贷扩张带来的货币创造有限。未来存款分流压力依然存在，M2 在基数走低带动下，增速仍有支撑。

    企业存款降幅逐步缩窄，财政支出有所提速。手工补息暂停以来，企业存款降幅在逐步放缓，企业存款调整也逐步迈入尾声。7 月为缴税大月，通常财政存款有所上行，本月财政存款同比少增，主要受财政支出边际提速，政府债资金拨付偏慢影响。

    货币政策预期持续呵护市场。政策更加重视信贷质量，对信贷规模关注有所降低，信贷社融处于逐步放缓的趋势中。8 月政府债发行提速可能带来部分资金缺口，三季度仍有降准空间,后　　续仍需关注财政发力的节奏。有效需求不足的问题依然存在，央行二季度货币政策报告中对宽信用落地关注度提升，货币政策仍将保持稳健宽松基调。短期在央行政策指引下，债券市场快速调整，仍可关注长端利率的票息机会。

    风险因素：地产销售、居民消费持续低迷，政策出台和落地节奏不及预期，海外政策节奏和幅度超预期。

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