固定收益专题：基于机构交易行为的期限轮动模型

　　投资要点：

    　　总体逻辑：我们通过观测在指定区间内各机构的买入卖出力量分布特征，来衡量机构对于特定期限平均交易成本，并试图以此来衡量各机构的期限偏好特征。在交易过程中，影响不同时点交易力量分布差异的原因除了机构对于特定期限品种未来的预期外，不同类型的收益率走势也会影响机构交易行为， 对于走势特征的判断，我们考虑根据观测期初始时点和末端状态情况将利率变化状况进行进一步细分。

    　　样本选点逻辑：我们考虑以邻域的概念将利差表现接近的历史数据进行整合。我们将利差匹配平均利率计算得到利差偏离度数据，并以基期偏离度为中枢，增加容忍的误差范围后，取历史上在邻域范围内的样本点。最后，我们考察以相同市场的角度对样本进行二次细分，我们基于利率的相对走势形态将历史市场状态进行切分，并将其和传统的基于牛熊/震荡切分方式比较，在4类主要机构对30年国债的交易行为测算中，基于利率走势形态的切分结果的表现均明显优于传统切分方式。

    　　策略表现：我们以机构交易行为为基本单位按其滚动胜率进行动态权重赋予，并最终对于每个具体的期限生成单一择时序列。对于30年品种最终策略累计获取资本利得127BP，相比基准84BP获取超额43BP，平均8.6天触发一次信号。由于最终生成的策略结果为日度结果，且无空值填充的逻辑，即我们未对信号转向以及触发阈值进行过多干涉，每日只会输出看多或者看空的结果，这样虽然总体的信号胜率偏低，但信号的赔率较高。

    　　策略特征：由于基于交易成本计算的择时模型本质上通过挖掘历史数据反映了市场参与机构的边际交易意愿，因此即使部分时候量价数据没有明显的反映，只要部分机构的交易行为产生变化，模型均会予以反馈。对于30年国债而言，从时序结果来看，24年以来共触发了5次看空信号，其中4次均对30年国债利率的上行或震荡进行了一定的提示。

    　　对于10年国债而言，2年半内策略超额54BP，相比基准多了120%，从时序结果来看，该超额的实现主要在一些较大的回撤时点提供看空信号来实现。

    　　风险提示

    　　市场风险超预期，政策边际变化。

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