债券市场专题研究：近期机构行为演绎的三个关键点

　　核心观点

    　　下一阶段长端利率或维持区间震荡走势，10 年国债震荡区间或在2.10%-2.25%，30 年国债震荡区间或在2.3%-2.45%，建议逢高配置。

    　　大行卖债有何特征？

    　　短期大行卖债操作可能还未结束。央行调控收益率区间的需求有二：1）避免出现金融体系系统性风险；2）债市收益率与经济乐观复苏的预期尽量匹配。若考虑第一个思路，防金融体系出现风险需要避免双向都出现大幅波动。利率快速下行时，金融体系就可能隐藏投机风险，大行可能就会通过卖债操作重新引导。

    　　理财负反馈压力如何？

    　　近期利率波动放大的特征，对理财的抗压能力提出较高要求。我们判断，后续负反馈压力依然较小，主要基于两点判断：（1）历史经验来看，2023 年四季度理财扛住了利率大幅调整的压力测试；（2）理财产品今年大量增持信托产品，当前对于收益仍可构成一定的平滑作用。

    　　30 年国债交易结构如何？

    　　二季度以来，二级市场30 年国债交易出现三点显著的变化：（1）农商行虽然仍会根据波段操作，但整体卖大于买，呈现净卖出特征，自5 月中旬以来累计的30 年国债买入规模持续压降；（2）券商资管等产品户做多30 年国债的意愿明显抬升，尤其是7 月以来，累计买入30 年国债规模明显增长；（3）保险拉久期速度加快，受到30 年震荡调整以及季末增连资金入场等因素叠加，保险二季度明显大量买入30 年国债用作配置。

    　　在三点新变化之后，当前30 年重要的买盘和卖盘力量调整：主要买盘都是非银，分别是保险、基金和其他产品类；主要卖盘是大行、券商和农商行。我们认为，受到农商行仓位调整的影响，当前30 年国债交易结构的脆弱性有所降低。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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