沪农商行(601825)：深耕沪郊农商行 分红提升有潜力

　　核心观点

    　　沪农商行长期深耕沪郊，网点布局广泛，市场占有率高。依托郊区提供的肥沃土壤，其科创、普惠金融业务取得了长足发展，已成为后续发展重要的增长引擎。沪农商行基本面稳健，利润稳定释放且核心资本充裕，在当前规模增长趋缓的大背景下，沪农商行有空间、有实力、有意愿提高自身分红水平，是高股息策略深化的重要方向。假设资产增速8%情况下，若分红提高5pct，2024-2026 年股息率将分别提高至7.1%、7.5%、7.9%，具备性价比。

    　　摘要

    　　沪农商行自建立之初即与上海经济深度绑定。作为一家由 234 家农村信用合作社整体改制成立的农商行，沪农商行深耕上海本地市场已有七十余载，天然具备显著的区域经济增长势能支撑优势，尤其是在上海郊区地区具有网点布局广泛、客群基础稳固的先天优势，郊区市场历来是其业务发展的主阵地。同时沪农商行公司治理稳健，股东结构均衡，国资背景雄厚，管理层年富力强，是其业绩保持稳健增长的重要基础。

    　　上海郊区经济增长快，产业密集，为其科创、普惠金融业务的开展提供了肥沃的土壤。沪农商行对郊区业务，人员、资源投入多，在郊区市场占有率高，是其经营的基本盘。23 年科技型企业贷款、普惠小微贷款规模分别实现30%、20%以上增长，正成为未来重要的增长引擎。

    　　基本面稳健，资本充裕，分红率具备提升空间。基本面上来看，区位基础下沪农商行规模平稳增长有保障，同时低成本存款优势一定程度上托底息差，营收相对具备韧性。在稳健的资产质量和近400%拨备覆盖率的充裕拨备计提下，利润能保持稳定可持续的释放。而沪农商行具备行业领先的资本充足率水平，在当前信贷需求不足，规模增长放缓的背景下，沪农商行有空间、有实力、有意愿提高自身分红水平。

    　　根据测算，假设资产增速8%情况下，分红率提高5pct，当前股价对应2024-2026 年股息率将分别提高1.0pct、1.1pct、1.1pct 至7.1%、7.5%、7.9%，同时核心一级资本充足率仍能保持在14%以上的较高水平。

    　　预计2023-2025 年营收增速分别为0.0%、2.5%、4.3%，归母净利润增速分别为0.3%、1.3%、4.5%。我们认为沪农商行基本面稳健，分红率具备提升潜力，是高股息策略深化的重要方向，首次覆盖给予买入评级，目标估值0.70 倍24 年PB，对应股价为8.99 元/股。

    　　风险分析

    　　（1）监管持续指导银行让利实体经济导致息差进一步大幅收窄。

    　　（2）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。

    　　（3）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。

    　　（4）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。

    　　（5）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

    　　（6）悲观预期下，若24 年净息差在我们现有假设基础上再下调5bps 至1.48%，信用成本保持不变，则将对2024 年营收、归母净利润增速分别造成2.5pct、4.5pct 的负面影响，下降至-2.5%、-3.3%。若净息差保持不变，信用成本在我们预测基础上提升5bps，则将对2024 年归母净利润增速造成0.9%的负面影响，下降至0.3%。

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