兼评7月经济数据：一线城市消费走弱的两点成因

　　生产：工业小幅回落，服务业低位企稳

    　　工业生产小幅回落。出口趋势向上提供一定需求支撑，但工业企业仍面临产销压力，或指向内需偏弱，有待3000 亿超长期特别国债支持“两新”资金落地见效，缓解供需结构不平衡问题。分行业来看，工业生产回落的拖累主要来自于黑色冶炼、医药制造、茶酒饮料。服务业生产低位企稳，现代服务业贡献增量。

    　　固投：地产延续磨底，水利基建进入第二轮上行期1、新政效果消退，地产基本面延续磨底。从高频指标来看，二手房和新房成交均已走弱，符合我们在《试论地产需求政策的有效性边界》专题指出的“下一轮地产周期的先决条件可能是偿债比率修复至11%以下，需要收入政策的协同配合”。领先指标十城库销比继续走弱，二手房价降幅仍未见底。往后看，多地取消新房限价，在新房回归合理中枢的过程中房价影响或将延续。

    　　2、基建增速和实物工作量分化，重视水利基建。两者分化的背后是：一则部分专项债下达后项目开工偏慢，二则水利、电热燃水等分项提速但难被传统指标观测。水利投资或已进入第二轮上行期。第一轮为2008-2012 年，受益于四万亿投资和中央一号文件《国务院关于加快水利改革发展的决定》；第二轮始于近年来暴雨和洪涝极端天气增多，2023 年8 月政治局会议研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作、2023 年11 月增发国债其中超过5000 亿投向水利，2024 年7 月水利投资累计同比为28.9%，占基建投资比重已提高至6.0%，西南水电有望加速推进。

    　　3、制造业：设备更新动能仍强。1-7 月制造业累计同比9.3%、设备工器具购置累计同比17.0%。分行业来看，有色冶炼、金属制品延续改善，产能过剩的电气机械延续放缓。

    　　消费：或延续承压

    　　7 月居民消费延续偏弱，市场关注一线城市消费走弱。一则房价影响加深：2021-2022年二三线以及低能级城市房价先行下跌，一线城市则从2023 年11 月开始加速向下，房价下跌节奏不一致因而出现了消费补跌；二则部分行业调整优化、其中包括金融业在内的服务业较为明显，我们进一步梳理了网约车、外卖、医疗、公务员等微观数据。政治局会议强调“下半年要以提振消费为重点扩大国内需求”， 扭转收入预期有利于消费政策生效。

    　　政策如期兑现，关键或在于收入性政策

    　　我们在6 月报告中提示“加强财政与央行配合、对结构性货币政策工具予以贴息，增加消费品以旧换新的中央补贴，适度放松12 省融资约束，以及必要时可考虑增发国债”。除增发国债以外其他均已出台落地，后续可观察收储再贷款扩容、中央财政贴息收储、央行跟随美联储降息、服务消费支持政策等，但关键或在于收入性政策，我们认为短期加码的概率不大但现实必要性趋于上升。

    　　风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。

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