债市视角看7月金融数据：“稳增长”与“防风险”的权衡

　　投资要点：

    　　7月金融数据显示实体经济融资需求仍有待进一步改善。总量上看，低基数下政府债券放量支撑社融同比多增，但信贷少增反映私人部门融资需求依然偏弱。7 月新增社融7,708 亿元、同比多增2,342 亿元，低于一致预期的10,216 亿元；7 月新增人民币贷款2,600 亿元、同比少增859 亿元，低于一致预期的4,561 亿元。

    　　票据放量托底信贷，居民企业融资需求偏弱：（1）7 月30 城房地产销售数据并未有明显改善，居民中长贷转为同比少减可能与居民房贷早偿的缓解有关。后续消费品以旧换新政策的落地可能会提振居民短贷，居民中长贷款能否持续改善还需继续跟踪地产销售端表现。

    　　（2）企业短贷同比多减量走阔或因部分被票据融资替换；中长贷同比延续少增对应企业经营预期和投资意愿仍待修复，同时债市利率下行中企业更多发行债券来满足中长期融资需求。（3）票据融资放量托底“信贷小月”贷款总量，在实体有效融资需求偏弱的背景下，票据尤其是银行承兑汇票作为低风险的信贷资产对银行吸引力强。

    　　7 月社融同比转为多增依靠政府债券融资的支撑：（1）政府债券融资同比多增2,802 亿元，但单月新增融资连续两月放缓。7 月末专项债发行仅完成46%，仍大幅落后于2023 年同期的66%，项目制约仍是关键。（2）企业债券融资继续以产业债为主导，城投和地产行业融资规模偏弱。（3）未贴现银行承兑汇票连续四月为负主因票据承兑量增长有限，票据贴现比例提升使得未贴票据量持续减少。

    　　7 月金融数据在总量和结构层面均低于预期，在经济内涵上延续了此前特征：既有“挤水分”等技术原因，也反映了内生融资需求有待提振。供给层面上，一季度后银行业GDP 考核方式转为参考利润指标，银行月末冲高存贷款余额的动力下降。需求层面上，一方面禁止手工补息后，金融空转套利空间压降，存贷款规模更真实地反映经济现实活动；另一方面包括企业、居民在内的实体部门融资需求依然偏弱，核心CPI、PMI、社零等均反映经济内生动能仍需巩固。

    　　央行兼顾“稳增长”和“防风险”，重点关注央行长债管理的态度。

    　　7 月18 日，党的二十届三中全会“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，确立了稳增长在全年政策目标靠前的位置，随后7 月30日政治局会议、7 月31 日国常会均要求“加强逆周期调节”，央行在一周内先后下调OMO、LPR、MLF 等政策利率，债市利率快速下行。同时，“防风险”亦是央行重要的政策目标。4 月23 日晚央行有关部门负责人接受《金融时报》采访时提示长债利率风险、7 月1日下午央行公告将开展国债借入操作、8 月9 日二季度货币政策执行报告专栏4 特意指出“投资者将逐步承担更多资管产品的净值波动风险”等，上述时点在央行“喊话”后债市利率均出现回升。

    　　风险提示：宽信用政策强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。

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