思源电气(002028)：盈利能力持续增强 海外业务加速拓展

　　业绩简评

    　　2024 年8 月16 日公司披露半年报，上半年实现营收61.7 亿元，同比增长16.3%；实现归母净利润8.9 亿元，同比增长26.6%。其中，Q2 实现营收35.1 亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长8.7%，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　线圈类产品收入快速增长，各类产品盈利能力提升明显。

    　　1H24 公司开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类产品分别实现营收28.9/16.7/7.0/4.7 亿元，同比+9.8%/+50.5%/-9.1%/+35.5%，线圈类业务中的变压器产品收入增速更快，主要由电力变压器产品贡献增量。盈利能力方面，公司开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类产品分别实现毛利率35.2%/33.7%/24.7%/31.6%，同比+3.8/+0.7/+2.7/+1.2pct，公司综合毛利率上升2.7pct 至31.7%，主要系产品结构优化、海外占比提升所致。

    　　海外长期战略逐步兑现，收入和毛利率持续提升。

    　　公司海外业务主要为设备销售和EPC 总包双管齐下，通过EPC 业务带动单机设备的销售、推动单机产品市场的突破，满足海外客户的多样化需求。经十余年开拓，公司海外业务进入快速增长阶段，已覆盖100 多个国家地区，1H24 公司海外实现营收15.1 亿元，同比+40.0%，海外收入占比进一步提升至24.6%；海外业务毛利率33.5%，同比+1.52pct。

    　　销售/管理/研发费用率上升，经营活动现金流同比增长较多。

    　　1H24 公司销售/管理/研发费用率分别为4.8%/2.8%/7.2%,同比+0.6/+0.1/0.3pct，费用率上涨一方面由于公司持续加大市场开拓、新产品研发投入，另一方面由于2023 年公司实行新一轮股权激励计划增加期权费用。公司上半年经营活动现金流净额1.1 亿元，同比+873.4%，主要系销售商品收到的现金增加。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26年实现营业收入156.14/191.9 /233.5 亿元，同增25/23/23%；实现归母净利润20.6/25.6/31.3 亿元，同增32/24/26%。公司股票现价对应PE 估值为25/20/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

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