固收周报：债市波动之后如何走？

　　观点

    　　本周（2024.8.12-8.16）债券市场波动较大，如何看待后续走势？本周一（8.12），10Y 国债收益率上行5bp 至2.25%，攀升至7 月降息后的最高点，随后逐日波动回落，截至8.16 为2.2%。回顾本周收益率上行和下行的驱动因素，可分为监管逻辑与基本面逻辑之间的博弈。一方面，本周公布7 月金融数据，新增人民币贷款2600 亿元，同比少增859 亿元，分居民和企业来看，仅有居民中长期贷款同比多增，或受房地产政策放松后二手房销售回暖提振；社会融资规模7724 亿元，同比多增2358 亿元，其中政府债券规模6881 亿元，同比多增2772 亿元，占据主要地位。

    　　从金融数据来看，实体经济的活跃程度仍有待提升，因此广谱利率，包括债券收益率有下行空间。另一方面，央行潘功胜行长接受了采访，我们认为有两大重点内容，一是对于货币政策的立场，二是对于防风险的判断。针对货币政策，潘行长表示将“继续坚持支持性的货币政策立场”，同时“研究储备增量政策举措”，完成全年经济增长目标。综合其在货币政策调控中说到的三方面立场，首先要推动价格温和回升，其次考虑其他经济体货币政策的外溢影响，我们认为在美联储开启降息周期后，我国下半年仍有一次降息可能性。针对防风险，此次主要提及的还是地方政府债务、房地产、中小银行等重点领域风险，而没有再次提到拉长久期配置而带来的利率风险，表明在货币政策大方向的立场确定后，对于长端利率的监管是在大框架之下的调整，且如果利率上行过快，反而会有产生资管产品净值波动系统性风险的可能性。7 天逆回购利率降息之前，10 年期国债利率位于2.2%-2.3%时，监管部门对利率风险的喊话与调控相对密集。逆回购利率降息10bp 后，对10Y 国债利率调控区间或相应下移，2.2%是10 年期国债利率政策干预力度的重要观察点位，预计10Y 国债的阶段性高点将在2.25%左右，届时可考虑配置。对当前债市而言，各项基本面数据延续此前态势，债券市场在央行多次提示并出现回调后再次回到低波动状态，需要等下一步央行实际进行卖出国债或正逆回购操作后再行判断，在此之前还是延续震荡状态。

    　　美国24 年7 月CPI、PPI 数据、8 月10 日当周首次申请失业救济人数及8 月3 日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为9 月首次降息概率依旧较大，但这并不等同于降息周期的开始，而更接近于2019 年7-10 月的周期中调整（Mid-Cycle Adjustment）。美国经济韧性依旧较强，后续降息步伐放缓、步幅收窄的可能性仍然存在。

    　　此前7 月超预期抬升的失业率，以及薪资同比增速的回落，触发市场对美国经济的衰退交易。但从本周增量数据上看，美国劳动力市场降温在申领失业金人数的数据中似乎初步证伪，零售销售数据也显示消费依然较为活跃，美国经济基本面依然较强。我们认为目前Fedwatch 所暗示的市场预期或过于乐观，需考虑到政治周期的边际影响，更需关注包括减企业所得税、加关税等“特朗普主义”政策对核心通胀的边际影响。美债10Y 近期虽有所回调，但目前其价格或依旧price in 了较高的联储降息预期，短期我们判断或有所反弹，中期看应当依然不改下行趋势，美债当前具备较好左侧布局空间。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国通胀数据总体延续降温，零售增长超预期，这表明美国经济韧性仍然较强，联储降息预期或将有所调整。美国7 月CPI 同比上涨2.9%，低于市场预期的3%，创2021 年以来最小涨幅。剔除食品和能源成本后的核心CPI 同比上涨3.2%，涨幅连续4 个月回落，核心CPI 环比上涨0.2%。美国7 月生产者价格指数（PPI）环比上升0.1%，预期为0.2%，7 月PPI 同比上涨了2.2%。核心PPI 同比涨2.4%，低于预期2.6%和前值3%；环比持平，这是四个月来最温和的涨幅，好于预期的0.2%，前值从0.4%下修至0.3%。7 月零售数据超预期回暖，环比增速为1.0%，高于预期的0.4%，也大幅高于前值的-0.2%，再次凸显美国消费的韧性，令市场的衰退交易情绪明显降温。这表明美国近期经济韧性仍然较强。美联储年内降息次数预期或有所回落，后续仍需进一步跟踪相应数据加以确认。（2）美国8 月10 日当周首次申请失业救　　济人数下降，8 月3 日持续领取失业金人数下降。美国劳工部15 日公布的数据显示，截至8 月10 日当周，美国首次申请失业救济人数为22.7万人，低于前一周的23.3 万人，也低于预期的23.5 万人；8 月3 日当周美国持续申请失业救济人数为186.4 万，也低于前值187.5 万和预期值187 万。市场对美国经济即将大幅放缓的担忧有所削弱。但值得注意的是，持续申领失业金人数总体而言仍处于上升趋势。相较于通胀数据，目前市场对于就业数据关注度更高，9 月6 日披露的8 月非农就业和失业率数据或将对后续降息决策产生重大影响，应当密切关注相应动向。

    　　（3）美联储9 月降息概率较大，但具体降息幅度仍需关注通胀轨迹。

    　　亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克强调，面对市场的变化，美联储不能延迟放松政策，并对9 月的降息持开放立场。同时，圣路易联储的穆萨莱姆也指出，随着通胀稳定在2%的目标附近，就业市场的紧张状况不再对价格上行构成压力，表明利率调整的时机可能已经成熟。芝加哥联储主席古尔斯比则更为关注劳动力市场和经济领先指标所发出的警告信号，他警告说失业率的持续上升可能预示着就业市场的快速恶化，并强调了在就业市场进一步疲软前采取降息行动的重要性。尽管古尔斯比并未明确他将在9 月会议上的立场，但他重申，如果经济没有显示出过热迹象，那么持续的紧缩政策将无济于事。此外，美联储主席鲍威尔即将在杰克逊霍尔经济研讨会上发表讲话，这一备受瞩目的事件被视为美联储可能透露货币政策动向的关键时机。截至8 月17 日，Fedwatch 预期2024 年9 月降息25bp 的概率为75%，上周为45.5%；在9 月降息25基点后，11 月会议降息25 个基点的概率达62.6%。

    　　风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。