铜行业深度报告(I)：矿端供给增速或仍显现阶段性偏刚性特征

　　投资摘要：

    　　全球铜矿供应增速仍显现刚性特征。铜矿供给经历了2017-2022 全球铜矿供给增速的持续下行叠加2023年至今供给端的扰动共振令矿端供应增速依然处于较低水平，至2023 年全球铜矿供给年增长率仅1.18%，较2022 年下滑2.14pct，显示供给的偏刚性。通过观察矿企的产量指引及分析前期资本开支计划，以及对可能扰动事件的预估，我们预计2023-2026 年的铜矿年均增速或降至1.93%，较2017-2022 降速增长周期持续下降0.15 个百分点，供应缺口或呈趋势性放大。此外，受益于2022 年后矿端资本开支高峰的显现，我们认为2028 年左右全球铜矿产量或呈有效的底部抬升。

    　　全球铜冶炼产能延续增长态势，冶炼产能增速大于矿端供给增速。根据ICSG 数据显示，2022-2026 年全球铜冶炼产能年均复合增长率约3.1%，铜冶炼产能绝对值与增长率均高于铜矿供给数据，二者增速的错配状态解释了铜TC（铜矿转换成粗铜的费用）价格的低迷原因。此外，考虑到全球铜冶炼产能利用率在23年已升至83.3%（较22 年提高2.7pct)，而24 年M2-M5 该数据进一步上升1.85pct 至85.15%，冶炼端对矿端实际有效供给的需求强化则进一步解释了铜TC 价格阶段性的显著回落。

    　　中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。我们认为铜价（以挺价为目的的减产或者延长检修时间）、新增产能的投放情况（产量的增加值及实际产能利用率）、冶炼加工费（冶炼厂的利润）是影响中国精铜产量的三个核心要素。考虑到铜长协TC 价格的回落及短端冶炼费用的持续低迷，我们认为2024-2026 年中国精炼铜产量或为1304 万吨、1323 万吨及1345 万吨，产量增速或呈阶段性弱化并低于2%，中国精铜产量占全球比例或将较23 年下滑但仍维持在48%附近。

    　　中国精铜月均净进口量需在20 万吨左右以满足境内供需平衡状态。中国精炼铜自给率依然严重不足。从中国境内精铜表观供需状态观察，鉴于中国自身精铜需求的高基数，中国的精炼铜月均净进口量或需维持20 万吨左右以满足境内精铜市场的供需平衡，这意味着若中国精铜净进口量出现以月度为单位的持续收缩将推动国内铜显性库存的急速回落并带动现铜升水的放大，也暗示铜价或仍有较强的上行弹性。

    　　铜行业或延续高景气周期。我们认为铜市场的供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。上游供给的偏刚性及下游需求的强弹性或令实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，而中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化，这意味着铜的定价重心或在基本面偏紧背景下仍显现易涨难跌，即铜的供需属性决定价格韧性而金融属性将决定价格弹性，而易涨难跌的铜价也意味着行业景气度或仍处于偏强周期，这也与公募基金在铜行业配置比例的升高相印证（由22Q2 的0.39%?24Q2的2.58%）。

    　　相关公司：紫金矿业，西部矿业，铜陵有色，金诚信，江西铜业。

    　　风险提示：政策执行不及预期，供给端增速超预期提升，汇率及利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。