信用周报：交运发债企业怎么看？

交运发债企业怎么看？

    交运行业发债企业“复合”属性较为浓厚，具有明显的公益性的特征，但同时其业务性质使得该类发行人经营性现金流持续、稳定，产业化主体的特征同样较为明显。多数交运企业的主营业务收入较为稳定，波动幅度不大，但收入的规模和增速的“天花板”明显，发行人仅依靠交运业务的现金流难以覆盖成本，需要来自政府的补贴和支持。因此具有“类城投”的公用事业特征，地方政府支持力度较高且与发行人行政级别直接挂钩，但同时也需要承担起地方发展的社会责任。而另一方面，产业化的特征也很明显，经营性现金流真实且来自实打实的市场化业务板块。

    在今年资产荒的大背景下，交运行业信用债的市场关注度持续提升。从规模上看，目前交运行业整体的信用债规模在6.5 万亿左右，属于产业债中较有体量的品种之一。从评级来看，交运行业发行人信用资质普遍较高，AAA 占比过半，高行政级别（省级）发行主体最多。

    此外，交运行业属于重资产行业，行业前期投资规模较大、投资回报期限较长，因此很适合发行超长期限信用债，是目前超长期限信用债发行人中较为活跃的群体。市场对交运发行人关注的三个问题如下：

    （1）从发行人经营情况来看，交运主业务板块经营稳定但天花板较为明显，而市场的担忧主要围绕其业务多元化发展后其他业务如地产、贸易等带来的风险。以港口行业为例，吞吐量有所增长但幅度不高，同时区域间的竞争压力较大，目前整体的业态较为饱和，港口间的合并趋势加强，有尾部出清的可能。此外高速公路行业同样面临市场饱和，多数新增路产现金流较弱，甚至难以覆盖利息支出的问题。

    而多元化经营的业务板块中房地产业务引发的担忧最高。

    （2）从再融资的受限的情况来看，存在发行人由于“公益性”特征过于明显，被列入名单内或者新增融资较难的情况。交运行业的发展对区域经济和国家经济发展十分重要，因此普遍会得到地方政府的支持。但也因此使得发行人从股权结构、报表层面来看，无论是收入、利润、往来款项还是经营性现金流入等方面与地方政府关系密切，因此有一定概率在债券发行审批环节被认定为“疑似城投”。

    （3）从超长期限信用债的投资价值来看，交运行业发行人的基本面较为夯实，具备发行超长期限信用债的实力，建议投资人持续关注。交运行业发行人有一定的类城投属性，资质结构分布较城投而言更加合理。从需求情况来看，交运行业发行人恰恰同时是信用债和非标的发行大户，由于信用债的“刚兑”信仰更强，可能会使得险资在超长期限信用债的投资上态度更为宽容。

    风险提示：

    融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。

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