流动性周报：债市波动行情到何时？

　　行情回顾：逃不出的降息后行情统计规律

    　　从规律来看，降息后通常2-3 周内长端国债见阶段性低点，其后反弹。2022 年以来政策利率共经历了5 次调降，长期收益率通常在降息落地后继续下行一段时间，并在10-15 个工作日后迎来止盈。本此降息后债市更大幅度的下行和更高斜率的调整，主要来自近期海外避险和国内政策的外生因素，明显放大了降息后行情的波动幅度。

    　　短期债市：高波动状态或将维持

    　　资金上行引发短端调整，进而推动收益率曲线整体上行的调整模式，需要提防但预计短期不会出现。（1）以往资金中枢性上行引发短端调整和收益率曲线整体上行是“由牛转熊”的典型模式，但目前这种调整出现概率偏小，货币政策仍处于宽松取向。（2）但也不应将近期逆回购放量视为货币政策释放的积极信号，逆回购真“看价不看量”。往后来看税期、跨月等时点资金波动有回归的趋势，但资金将在“框内”波动。综合，资金的波动主要归于流动性时点性因素，与货币政策立场和短期调控的关系可能都不大。

    　　总需求边际表现和大类资产的运行态势，意味着债市做多意愿短期可能仍在。7 月金融数据持续承压，低基数下社零增速仍然不高，经济多数分项亦边际存在走弱压力，大类资产近期表现亦普遍偏弱。

    　　政策调控的意愿依然偏强，债市实际运行或仍处于高波动状态。

    　　Q2 货政报告指出6 月下旬10Y 国债逼近2.2%关口，已明显偏离合理中枢水平。降息后合理中枢应该随之下行10BP，而10Y 国债突破2.1%后，政策调控明显升级，故需关注2.1%附近的关键点位。预计短期内调控政策的出台并未结束，债市仍将处于高波动状态。

    　　债市策略：短期缩小盈利预期，中期关注配置机会中期来看，降息后通常有政策脉冲发力，关注确定性政策的兑现和增量政策的谋划。财政政策，关注下半年政府债扩容的可能和专项债用作资本金领域的扩大。货币政策，LPR 报价质量的提升是明确的政策方向，后续关注LPR 调整是否与存量房贷利率下调结合。

    　　总结来看，当前债市处于降息行情阶段性低点出现后的调整阶段，并且当前调整阶段的波动性明显偏大，一方面有来自海外避险和国内总需求修复边际压力下情绪驱动，另一方面有来自政策调控的压力驱动。短期看，不应小觑调控意愿，收益率下行幅度加大后，调整压力恐将随之放大，高波动形态存在引发负债调整的意外风险。中期来看，降息再次落地之前，10 年国债在2.1%至2.3%的震荡形态可能逐步形成，三季度末的日历效应和政策脉冲可能使债市情绪有所降温，但波动中高点有继续走低的趋势，配置性机会仍然需要把握。

    　　风险提示：

    　　政策超预期，流动性超预期收紧。

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