固定收益周报：看多逻辑不变以及风险因素可能落地博弈

　　主要观点

    　　过去一周利率债价格有所下跌，收益率曲线上升。

    　　过去一周（20240812-20240818），国债期货有所下跌，其中10年期国债期货活跃合约较8 月09 日下跌0.24%。从现券来看，10 年国债活跃券收益率较8 月09 日减少0.08BP 至2.1978%；从曲线形态看，10 年期限之外不同期限品种上涨程度不一，收益率曲线总体上升。

    　　城投债成交活跃度有所上升，大多数省份收益率上涨。

    　　城投债成交活跃度有所上升，过去一周所有省市的城投债日均成交561.80 笔，高于前一周的497.00 笔。

    　　城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为22 个，较上周没有变化。主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部5 省（四川、陕西、广西、云南、新疆）、东北部1 省（吉林）。

    　　从上述22 个活跃省份城投的成交收益率看，6 个省份收益率下降，1 个省份收益率持平，15 个省份收益率提升。

    　　产业债成交活跃度有所上升，活跃行业收益率全部上升。

    　　产业债成交活跃度有所上升，过去一周29 个行业的产业债日均成交530.40 笔，高于前一周的511.20 笔。

    　　日均成交在4 笔以上的行业为17 个，较前一周减少1 个，主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4 个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务）、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　从上述17 个活跃产业的成交收益率看，17 个行业收益率都提升。

    　　金融债成交活跃度上升，大部分品种收益率多数上升。

    　　金融机构债成交活跃度上升，过去一周所有金融机构债日均成交1068.60 笔，高于前一周的910.40 笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为532.80 笔、308.60 笔、115.20 笔，较前一周分别提升87.4 笔、42.2 笔与11.2 笔。

    　　从金融债成交收益率看，除了AA-评级的2Y 及以内期限商业银行非固定期限债收益率下降，其他所有品种的收益率均上升。

    　　资金价格上升，债市杠杆水平下跌。

    　　资金价格有所上升，截至8 月16 日R007 与DR007 分别较8 月09下降0.91BP 与上升1.52BP，两者利差收窄。公开市场操作方面，央行过去一周净投放15236.10 亿元。

    　　债市杠杆水平有所下降，银行间质押式回购余额5 日均值由8 月09 日的7.27 万亿元下降至8 月16 日的6.21 万亿元。隔夜占比5 日均值由8 月09 日的89.32%元降低至8 月16 日的87.08%。

    　　社融增速企稳，债市反响积极。

    　　8 月13 日收盘后社融、信贷数据公布，政府债券与企业债券融资支撑7 月份社融增速企稳，企业中长期信贷同比少增，居民中长期贷款同比多增，我们需要持续跟踪。另外，存款搬家现象仍在持续。8 月14 日债市整体反响积极，10 年国债期货上涨0.15%，10 年国债现券收益率下降2.89 BP。

    　　固投增速有所下滑，制造业与基建投资高增长，地产投资、消费依旧低迷。

    　　固定资产投资1-7 月累计同比增长3.6%，较1-6 月下滑0.3%，7月环比下降0.17%。其中制造业投资1-7 月累计同比增长9.3%，仍然保持9%以上的高增长；基建投资增速1-7 月累计同比增长8.14%，较1-6 月进一步提升。

    　　地产投资、销售链条的数据依据不理想，地产投资1-7 月累计同比下跌10.2%，跌幅扩大0.1%；地产销售1-7 月累计同比下跌18.6%，跌幅收窄0.4%，边际有所好转。

    　　暑期旅游出行需求旺盛，7 月社零同比反弹。8 月社零同比增速可能再次滑落至2%附近。

    　　7 月社零同比增长2.7%，较上个月提升0.7%，其中环比增长0.35%，翘尾因素提升0.02%，可见环比强劲增长是导致7 月同比增速反弹的原因。但1-7 月社零累计同比增长3.5%，仍然是下滑的。我们认为7 月环比增长与暑期旅行需求旺盛有一定关系。

    　　展望8 月，我们认为暑期出行旅游需求可能仍然较高，但是7 月基数较高，8 月环比增速可能有所下降；另外去年8 月消费形成较高基数，我们计算下来8 月翘尾因素下降0.75%，8 月社零同比增速大概率下滑至2%附近。

    　　高基数效应工业增加值同比增速下滑，环比涨幅不弱。

    　　工业增加值7 月同比增长5.1%，较上月下滑0.2%，其中翘尾因素下降0.55%，环比增长0.35%，可见同比下滑主要是去年高基数，环比涨幅并不弱。

    　　看多逻辑不变以及风险因素可能落地博弈中债市窄幅区间波动。

    　　从过去一周的行情看，周一延续前一周的下跌趋势；周二、周三有所好转，我们认为期间社融信贷数据公布起到重要作用，周四取消债基免税以及银行SPV+公募规模比例限制的消息导致债市再次大跌，辟谣后周五市场再次回暖。

    　　展望后市，我们认为后续债市现券收益率大概率维持窄幅区间波动。一方面，债市收益率向下突破需要进一步的利好比如再次降息，但我们认为短期内难实现；另一方面，债市向上持续调整的动力不足，10 年国债收益率自8 月初的2.13%附近调整至8 月12 的2.25%，已达10 BP+，基本相当于7 月降息幅度的，而债市看多的根本逻辑并未受到动摇。一些风险因素如增量稳增长政策超预期、央行借券操作落地、央行启用正回购收流动性等时刻存在，在看多逻辑与风险因素可能落地的博弈中债市大概率窄幅区间波动。

    　　投资建议

    　　利率债不加杠杆，配置5 年以内的短期限品种。

    　　虽然长端利率债资产端收益率与资金成本的差额扩大，截至2024年8 月16 日，5 与30 年国债收益率与IRS 7 天的差额较8 月9 日分别提升1.95 BP 与1.00 BP，但我们不建议加杠杆。

    　　在具体期限选择上，3Y-1Y、5Y-1Y 与7Y-1Y 利差处于过去近7 年18-31%分位数，10Y-1Y 利差处于过去近7 年54.5%分位数，而30Y-1Y 利差处于过去近7 年12.8%分位数，由于我们对后续行情较为谨慎，我们建议投资5 年以内短期限的品种。

    　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    　　城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    　　如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    　　产业债集中在成交活跃的行业。

    　　产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。

    　　金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。

    　　[?Ta ble风_Ris险kW提arn示ing ]

    　　经济复苏超预期；

    　　稳增长政策超预期；

    　　降息落空或者时间点滞后。

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