中直股份(600038)：直升机龙头整合完毕 成长周期即将重启

　　核心观点

    　　中航工业集团将其直升机业务板块所属的航空零部件生产、加工及民用直升机整机业务相关的经营性资产注入中直股份后，昌飞、哈飞集团完成注入，军用直升机产业链最后一环并入上市公司，公司具备包括军用直升机总装在内的所有直升机生产相关资产，最终蜕变为国内军民用直升机唯一整体生产平台。目前公司产品结构调整已进入到实质阶段，新增产品或对公司盈利能力产生正面贡献。公司在年初已有新订单在手，生产前期采购工作已经大部分完成。在经过约两年的业绩低谷后，公司产品结构变动或将有效帮助公司恢复动力。在新老产品共同影响下，公司在2024 年全年有望走出低谷，实现业绩稳定快速增长。

    　　军机需求：从无到有，自有求优

    　　经数年追赶，我国军用直升机总量实现一定程度提升，但仍与美国等一流军事国家存在较大差距，产品谱系仍有空缺，特别在重型直升飞机、特种用途直升飞机等方面亟需填补空白。公司现有成熟型号尚处于持续放量阶段，仍有能力为公司提供稳固业绩支撑，后续改型与新型号在需求日益迫切的背景下或将加速出现。

    　　在经历约2 年的产品结构调整阵痛期后，公司军机产品交付逐步恢复正常节奏。在成熟机型与新产品的双重支撑下，公司有望进入新的成长周期，预计未来2-3 年，公司军品收入即将恢复稳定较快增长。

    　　国产占比或将提升，低空引爆新品需求

    　　中国直升机数量与通航发达国家相比差距巨大，而低空开放的推进与通航产业的爆发将为公司进一步打开长期成长空间。在低空经济快速发展的背景下，公司民用直升机业务或将实现较快增长，同时低空经济所带来Evtol 等新需求或将成为公司业绩第二成长曲线。公司所属中航工业集团为国内唯一成熟航空器生产厂商，而直升装备相关大部分资产均在中直股份体内，后续公司募投项目持续推进，在低空新航空器方向，公司有望与相关研究所形成联动，成为Evtol 方向国内唯一“国家队”。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司是国内直升机的龙头企业，未来将直接受益于军民直升机市场的快速发展。我们预计2024-2026 年公司营收分别为309.20、337.84、365.14 亿元，同比增长32.53%、9.26%、8.08%，归属于母公司净利润为7.84、9.49、1 0.94亿元，同比增长77.02%、21.14%、15.28%，对应当前股价PE 分别为42、34、30 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1、国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。若国防预算增长不及预期，则可能会影响公司订单预算来源，从而影响供公司营收利润情况。

    　　2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购具有高度的计划性，且军品具有较强的科技属性，若战争形态发生变化，可能导致公司产品需求出现下滑影响。

    　　3、低空经济发展进展不及预期：公司民用产品未来的增长点为低空经济，若低空经济发展不及预期，可能会影响公司未来的业绩。

    　　4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。若出现通货膨胀，则公司上游原材料等成本出现较大增长，若公司产品价格不能够有效传导，则会引起公司毛利率下降，从而降低公司利润。

    　　5、竞争加剧风险：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。

    　　6、产品价格下降风险：在军队低成本采购的指引下，可能会出现产品价格下降，导致企业业绩不及预期。

    　　7、若作战理念发生变化，海军及陆航部队组建规模及速度不达预期，从而影响直升机的需求。

    　　8、主营产品为成熟军用直升机，产品放量与下游客户需求、节奏密切相关，下游对于整机列装型号方向一旦发生变化，公司批产型号产品放量将受到极大影响。假设军用直升机年需求量下降5%、10%、15%，公司2023年归母净利润较现预测值或对应下降4%、8%、12%。

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