银行间流动性和同业存单周报：关注央行长期流动性投放方式的改变

　　本报告导读：

    　　延续MLF 投放、降准或大规模买入国债提供长期资金等，都是央行潜在的长期流动性投放方式，而且不同方式对于银行间流动性的影响均有差异。

    　　投资要点：

    　　M2 基本等于基础货币乘以货币乘数，而央行资产负债表扩表实质便是央行投放基础货币的过程。基础货币是广义货币供应量的基础，央行资产负债表扩表本质上便是央行投放基础货币、提供长期流动性。2023 年12 月中央经济工作会议指出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，广义货币供应量增速基本略高于名义经济增速。

    　　央行资产负债表扩表（投放基础货币、提供长期流动性）先后经历了外汇占款、央行主动投放工具（MLF、PSL、再贴现再贷款等）两个方式，但当前面临价格友好度有待提升、实体项目不够的制约。2013 年及以前，由于出口创汇形势较好，外汇占款大幅提升，支持央行资产负债表扩表和投放基础货币。2014 年及以后，棚改货币化推动下PSL 大幅增多，同时央行逐步推进MLF 改革，央行主动投放工具的创设和推广支持了央行扩表和基础货币投放。但当前，央行主动投放工具的价格友好度有待提升，1 年期MLF 利率比同期限国股行同业存单利率高40bp 左右，而政策利率降息又受到外部均衡的制约，所以成本考量下，金融机构接受央行主动投放工具的意愿较低。同时，由于企业和居民加杠杆意愿不大，实体项目不够导致PSL、再贴现再贷款难以迅速扩容。

    　　继7 月份央行月中、月底两次续作MLF，8 月份央行罕见将月中MLF续作时点公告延迟至月底，结合8 月到12 月MLF 天量到期46810 亿元，在新的货币政策框架下央行如何续作MLF 成为市场关注。第一，延续MLF 投放，对商业银行而言成本不具优势。第二，降准置换MLF，虽能节约商业银行成本，但在当前7%的金融机构加权平均存款准备金率下，降准的客观幅度受限。第三，央行大规模买入国债提供长期流动性以置换MLF，同样也能节约商业银行成本，但需考虑公开市场一级交易商的广度不够、当前一级交易商持有国债数量的深度不够、对二级市场情绪影响等。

    　　通过逆回购等调节短期流动性，通过买卖国债、降准等提供长期流动性，或是新货币政策框架下央行流动性管理方式。潘行长6 月19 日在第十五届陆家嘴论坛发表主题演讲《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，指出“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”。

    　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。

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