简评：恒辉安防转债投资价值分析

　　概要

    　　恒辉安防公告转债发行，恒辉转债规模5.0 亿元，T 日定在2024 年8 月21 日(星期三)。根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在115.39 元附近，溢价率约16.48%。

    　　关键申购信息

    　　1. 发行规模5.0 亿元，当前债项评级为AA-，期限6.0 年。

    　　2. 原股东可按照每股配售3.4392 元转债，即一手转债需290 股，折合约0.53 万元。

    　　3. 原股东配售代码为恒辉配债(380952)，网上申购代码为恒辉发债(370952)。

    　　正股分析

    　　发行人恒辉安防主要产品为具有“纤维+涂层”双重防护结构的功能性安全防护手套，2023 年外销收入占九成以上，主要销往美国、欧洲、日本等地区，近年来积极布局上游原材料超高分子量聚乙烯纤维材料。公司2023 年营收中功能性安全防护手套、超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料分别占比96.19%、3%；毛利占比中，功能性安全防护手套、超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料分别占比99.79%、0.21%。公司2024 年一季报显示综合毛利率达到22.44%的水平。公司2019-2023 年营收CAGR 为13.09%，归母净利润CAGR 为2.24%，整体较为平稳。1Q2024实现营收为2.38 亿元（YoY+27.69%），同期归母净利润为0.22 亿元（YoY+76.34%），主要系一季度安防手套订单发货增加，叠加超高分子量聚乙烯纤维材料产能爬坡，毛利率逐步回升增厚公司盈利能力。

    　　安防手套板块以功能性安防手套为主，具备防切割、抗撕裂、阻燃耐高温、耐腐蚀等特性，广泛应用于机械加工、汽车制造、建筑工程、农业渔业、采矿冶金、石油化工、电子制造、户外装备等领域。截至2023 年末公司共拥有年产1465 万打安防手套的产能，近年来整体变化不大，产能利用率与产销率均维持较高水平，产品以外销为主，并以ODM/OEM 贴牌产品为主，公司自有品牌占比较小。

    　　超高分子量聚乙烯纤维既是公司安防手套重要原材料，也可用于防弹衣、防护板、拖网缆、登山绳索、高端家纺等领域。该板块公司扩产节奏不慢，积极布局上游原材料。公司拟发行可转债募集资金总额5.00 亿元，扣除相关发行费用后4.5 亿元用于年产4800 吨超高分子量聚乙烯纤维项目，0.5 亿元用于补充流动资金。此外公司前次募投项目年产2400 吨超高分子量聚乙烯纤维项目已逐步投产，据公司募集说明书披露其中 2023 年和 2024 年 1-3 月总产量分别为 1511.56 吨和 528.56 吨，尚处于产能爬坡期。其中2023 年销量383 吨、自用量607 吨。我们认为可关注公司后续投放产能市场消纳情况。

    　　正股估值在同行业中偏中等，弹性一般。公司截至2024/8/19 收盘P/E(TTM)为22.77x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为2.31x，位于自身历史较低水平。正股总市值规模26.3 亿元，流通盘占比37.73%，无股权质押，2025年03 月10 日将有61.91%的限售股解禁（首发原股东限售解禁），公司实控人为王鹏,王咸华,姚海霞(个人性质)，截至2024 年3 月31 日，第一大股东(姚海霞)持有公司股份34.35%，正股机构关注度一般(公募持有2.79%)，近180日波动率为50.26%，弹性一般。

    　　条款及定价

    　　转债规模较小，债底保护较强。本期转债规模5.0 亿元，初始转股价为18.26 元，转股期起点：2025 年2 月27日，最新平价约99.07 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 0.60%, 1.50%, 1.80%, 2.00%，到期赎回价格112.0 元，面值对应的YTM 为2.61%，债底约为96.29 元，债底保护较强，下修条款为85%，15/30(净资产和面值为底)，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。

    　　根据我们的定价模型, 海能转债、长汽转债、天源转债、浙建转债、亚科转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在115.39 元附近，溢价率约16.48%。我们认为当上市价格高于118.85 元时可认为高估，高于121.16 元时则显著高估。当上市价格低于111.93 元时可认为低估，低于109.62 元时存在显著低估。

    　　风险

    　　原材料价格与汇率波动；新增产能消纳不及预期；下游需求走弱。

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