海澜之家(600398)：线下销售承压 电商延续高增

　　事件：公司2024H1 实现营收113.70 亿元，同比+1.53%，归母净利润16.36 亿元，同比-2.54%，2024Q2 营收51.93 亿元，同比-5.88%，归母净利润7.50 亿元，同比-14.42%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.30 元（含税），分红比例为67.50%。

    　　线下有所承压，线上保持高增。分业务看，海澜之家系列实现营收89.17 亿元，同比+3.15%，主品牌在线上带动下表现相对稳健；海澜团购定制业务营收10.86 亿元，同比-0.65%；其他品牌营收9.06 亿元，同比-14.85%，男生女生出表影响部分被斯搏兹并表抵消。分渠道看，2024H1 线上渠道实现营收22.12亿元，同比增长47.00%，线下销售86.97 亿元，同比-6.45%，线上保持高增趋势，线下受客流下滑影响有所承压，其中直营24.77 亿元，同比+6.79%，加盟73.46 亿元，同比-0.58%，反映出购物中心客流情况或好于街边店。渠道数量方面，截止2024H1 公司门店总数达6,957 家，其中直营门店1,773 家，占公司门店总数的比例为25.49%。主品牌直营净增62 家至1314 家，加盟净减少130 家至4594 家。公司上半年成功进驻马尔代夫、肯尼亚等海外市场，海外期末门店数为68 家，下半年公司计划在中亚、中东等其他新市场布局落地。

    　　毛利率稳定，销售费用率提升。2024H1 公司毛利率为45.21%，同比+0.1pct，其中主品牌/团购/ 其他品牌毛利率46.12%/43.60%/58.65% ， 同比+0.86/-1.16/+2.91pct，销售/管理/研发/财务费率为21.00%/4.18%/0.98%/-0.74%，分别+2.33/-0.15/+0.05/-1.02pct，销售费用率提升主要系广告营销费用、租赁及物管费增加较多，财务费用下降主要系可转债转股后利息支出下降。

    　　投资建议：男装行业竞争格局稳固，公司现金充裕，抗风险能力强，高分红属性突出。我们预计2024-2026 归母净利润27.28/29.37/32.01 亿元，对应PE10.2/9.5/8.7X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：零售环境波动风险；同店增长不及预期风险；新品牌培育不及预期风险。

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