固收视角：收益率曲线形态为何备受重视

　　核心观点

    　　近期，央行的操作体现出“收益率曲线控制”的痕迹，例如一方面央行关注长期利率风险，另一方面，央行超预期降息，及时投放逆回购，保持资金面合理充裕。结合潘行长此前提到的“正常向上倾斜的收益率曲线”，央行为何希望曲线斜率向上？若收益率曲线平坦或倒挂会怎样？海外收益率曲线倒挂是如何修复的？怎么看待当前债券收益率曲线的形态？我们有必要进行梳理、探究。

    　　问题一：为什么关注“正常向上倾斜的收益率曲线”的提法？

    　　今年以来，在“资产荒”+“策略荒”下，机构加大拉久期力度，债券长端利率快速下行。以10 年国债-DR007（20日移动平均）指标来衡量，截至8 月14 日利差仅39bp，为2015 年以来的7%分位数。此外，10 年到30 年国债收益率曲线也较为平坦，30-10 年国债期限利差为18bp，位于2002 年以来的9%分位数，甚至今年3 月曾一度被压缩到仅剩12bp。

    　　在此背景下，6 月19 日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上表示“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”此外，官媒也多次发文。例如7 月22 日央行超预期降息后，金融时报等官媒紧随其后，表示“7 天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”，同时“预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。

    　　问题二：央行此前在哪些场合还提到过“正常向上倾斜的收益率曲线”？

    　　这并非央行首次提到收益率曲线要向上倾斜。2019 年12 月易纲行长发表在《求是》杂志的文章《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》中最早提到，“保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。此后的2020 年（两次）、2022年、2023 年，易纲行长、刘国强副行长也多次提到“正常向上倾斜的收益率曲线”。从央行领导公开发言来看，“正常向上倾斜的收益率曲线”一般是与“正的利率”同时出现，都属于“正常的货币政策”范畴。而“非正常的货币政策”则主要包括欧美日等国的负利率、QE、QT、MMT 等。这些超常工具的使用一度招致诸多批评，包括损害金融稳定、加剧金融风险、增加通胀脱锚风险等。

    　　问题三：哪些因素决定了曲线形态？

    　　期限利差是曲线形态的一种刻画，资金面、通胀、经济增长、供求等对短端和长端利率的影响幅度不同，导致收益率曲线会呈现多种形态。

    　　短端利率一般受货币政策和资金面影响。短端债券是杠杆票息策略的主要品种，因此受到货币政策和流动性的影响较为直接。货币政策宽松时期，资金利率下行，短端杠杆套息机会明显，买盘力量强，利率走低；反之货币政策收紧时，息差收窄甚至倒挂，杠杆下降，需求力量减弱，利率上行。历史上看，1 年期国债与1Y IRS 长期呈现较强的相关性，绝对水平也相差不大。

    　　而长端除了资金面之外，更多受经济增长、通胀预期的影响。近两年来30 年国债存量规模不断增长，交易活跃度明显增强，也成为主要交易品种。

    　　此外，在某些阶段，监管政策和机构行为对曲线形态的影响也很大。例如理财膨胀的阶段，就有利于短端尤其是信用债。2022 年3 月，固收+债基和理财赎回冲击使3-5 年利率债抛压增大，曲线明显变凸。今年30 年国债强势背后也有机构需求的影响。

    　　问题四：平坦的收益率曲线意味着什么？

    　　通常而言，短端收益率与货币政策及资金面紧密挂钩，长端则主要受经济增长和通胀预期影响，同时兼具来自短端利率的传导作用。鉴于此，收益率曲线平坦化也即意味着：

    　　一是，短端定价可能合理或偏高，受制于政策利率和资金面，DR“下不去”。今年来央行货币政策面临内部银行净息差+外部汇率的“双重压力”，政策利率、资金利率整体处于偏高位。1Y 国债与7 天逆回购、30Y 国债与MLF 利率一度出现倒挂，一定程度制约了曲线陡峭化空间。

    　　二是，利率传导机制受阻。过去城投、地产等旧经济链接着大量融资需求，宽货币-宽信用的传导很大程度通过两大融资主体实现。但现阶段新旧动能切换背景下，新经济的债务融资和信贷需求天然性降低，货币政策传导效率受到抑制，更多需要依靠财政加杠杆以撬动需求。今年专项债和特别国债额度均不少，但供给进度不及预期，主要原因在于专项债面临项目和审计等制约，地方积极性还有待提振、项目和用途亟待拓宽、审批效率有待提升。

    　　三是，长期经济增长和通胀预期仍待强化。需求端看，经济循环对政府、居民和企业支出的影响有所强化，服务业和建筑业景气度等内需待修复，而外需受美国大选、美国经济硬着陆预期下回落风险增大；供给端看，上半年不算弱的制造业生产活动开始受到需求不足的影响，企业在被动累库和主动去库中反复，仍难以形成主动补库动能；价格端看，前后端价格均面临反复，再通胀仍有难度。结构上，二手房热度尚未传导至新房，地产投资维持低位运行；基建实物量受到项目端掣肘；居民消费、社会集团零售偏弱修复；制造业投资韧性仍待进一步增强。

    　　问题五：为什么货币当局希望收益率曲线向上倾斜？

    　　结合货币当局表述，其希望收益率曲线向上倾斜可能有以下考量。

    　　一是，引导市场形成“经济长期向好”预期。长债利率过低、曲线平坦化，意味着市场可能存在一定的悲观情绪，而我国基本面是“长期向好”的。近期央行多次表达了“经济回升”的观点：例如央行在一、二季度例会中均提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”；一季度货币政策执行报告也指出“债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。”二是，为经济主体提供储蓄、投资的正向激励。易纲行长多次提到，向上倾斜的收益率曲线能为经济主体提供正向激励，有利于适度储蓄，也符合中国人储蓄有息的传统文化。除此之外，此次潘功胜行长还提到，“保持市场对投资的正向激励作用”。我们理解主要指避免陷入流动性陷阱。如果收益率过于平坦甚至倒挂，导致资金淤积在短端或转向短端逐利，不利于鼓励长期投资。

    　　三是，维护人民币资产的全球竞争力。利率过低可能会强化人民币汇率的波动风险。一方面，中美利差倒挂会制约海外资金尤其是长期资本的流入，对汇率有一定间接影响。另一方面，长端利率走低往往代表市场主体对经济前景谨慎，也不利于外资对中国经济的评估与跨境投资。

    　　四是，维护银行净息差水平和持续经营。截至2024 年一季度银行业净息差较上年末进一步下滑15 个基点至1.54%。

    　　4 月禁止手工补息+自律机制引导存款利率下行对银行节约负债成本、缓解息差压力的效果还需继续观察。由于银行存贷款具有“存短贷长”特征，收益率曲线过度平坦会导致银行息差压力进一步加大，不利于银行持续经营。更极端的情况，扭曲的曲线形态可能引发银行危机。例如，美国硅谷银行风险事件也可看作资产负债极致错配下（存款以活期为主，但债券投资久期较长）产生资金中枢-中短端国债曲线倒挂的困境。

    　　此外，在2020 年二季度货币政策执行报告的专栏《怎样看待全球低利率》中，央行还提出利率过低会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响：

    　　一是，降低金融资源配置的效率，加剧结构扭曲，导致资金大量流向僵尸企业，加剧企业部门债务攀升和供给过量等问题，阻碍技术创新和产业升级转型；

    　　二是容易鼓励金融机构的冒险行为，过度加杠杆，加大金融体系的脆弱性；三是导致经济“脱实向虚”，宽松货币政策释放的资金更多流入资产市场，还可能推升资产价格泡沫。

    　　美国疫情后的MMT 试验目前看对推动经济恢复和就业等起到了积极作用，但也引发了通胀压力，债务失控等潜在风险还需要时间给出答案。

    　　问题六：曲线倒挂的海外经验？

    　　通常，长久期债券利率因长期回报更高、期限溢价等因素，会高于短端利率。但如果短端利率更高，则意味着长期回报预期下降、而短期融资成本更高，进而反过来会侵蚀长期增长预期。当然，收益率倒挂不会很快发生，一般会先出现收益率曲线平坦化。

    　　由于我国尚未有收益率曲线长期平坦直至倒挂的历史，所以我们不妨借鉴美国收益率倒挂的经验。自1977 年以来，美债2 年/10 年利差一共发生过七次倒挂，分别是1978 年、1980 年、1988 年、1998-2000 年、2005-2007 年、2019年和2022 年至今。总体来看，美债利率的平坦/倒挂多数与美联储加息相关，且大多出现在高利率时期，隐含了利率长期理性回归的预期。

    　　例如最近几轮倒挂：

    　　1）1998 年：亚洲金融危机爆发、通胀预期下行，长端美债利率走低，但美联储货币政策相对稳定，短端下行幅度更小。

    　　2）2000 年：美联储加息周期尾声，短端利率上行幅度较大，但随后互联网泡沫破灭，经济基本面走弱，长端美债收益率快速下行。

    　　3）2005-2007 年：经历了2004-2006 年的加息周期，联邦基准利率上升至5.25%，曲线逐渐走平，2005 年12 月开始倒挂。

    　　4）2019 年8 月：经历了2016-2018 年的加息周期后，经济基本面受制于金融条件收紧走弱，市场对全球经济增长前景担忧加剧，长端利率下行幅度大于短端。

    　　5）2022 年7 月至今：也是在美联储快速加息的背景下，短端美债利率迅速攀升，尽管美国经济基本面仍表现强劲，但长端上行幅度不及短端，带来收益率曲线的倒挂。

    　　从美国曲线倒挂与经济衰退的相关关系来看，美国经济衰退前必有倒挂。根据美国NBER 定义，美国经济分别在1980 年、1982 年、1990 年、2001 年、2008 年和2020 年六次陷入衰退。而且，美债收益率曲线的倒挂时间和深度与随后美国经济衰退的时长、程度之间也有关系。2022 年至今的美债收益率倒挂后美国还没有发生经济衰退，不过根据纽约联储公布的美国未来12 个月经济衰退概率来看，目前这一概率较高，为66%。

    　　但反过来，美债收益率曲线倒挂后未必导致美国经济衰退。可以看到，（1）从美债收益率曲线倒挂开始到美国经济进入衰退的时间长短不一、差异较大，例如最短的2015 年仅5 个月，最长的1998 年达33 个月。（2）并且1998-2000年的美债收益率曲线倒挂是在曲线恢复陡峭后再次倒挂才发生了经济衰退。（3）从倒挂到美国经济衰退中间还会发生其他事件，如2019 年8 月的倒挂仅几天时间，但随后的美国经济衰退发生于2020 年3 月，更可能是疫情引致而非因为倒挂。

    　　尽管收益率倒挂未必引发衰退，但倒挂会侵蚀经济长期增长预期，持续一段时间后会给经济带来下行压力。有几个原因：一是，与银行体系有一定关系，收益率曲线平坦/倒挂会挤压银行净息差，这可能导致银行削减信贷，反过来可能会阻碍经济活动。二是，市场定价美国经济衰退，也可能会引发弱预期的自我实现。特别是悲观的预期，更易通过财富、信心和“金融加速器”效应等，将压力传到至实体经济。三是，不利于投资主体形成正向投资回报，社会投资活动减弱。当然，美债的新一轮倒挂时间已经不短，但这一轮倒挂是在财政赤字还有6%的情况下发生的，财政或货币之间的配合协调对判断经济走势也很重要。

    　　问题七：曲线如何恢复向上倾斜？

    　　美国在曲线倒挂后是如何修复的？美联储并未将曲线是否倒挂视为货币政策目标，因此也不存在主动修复曲线的行为。

    　　曲线恢复一般是再通胀或降息之后的次生反应，无非两条路径：

    　　（1）熊陡：债市仍处于熊市，加息周期已经结束，短端利率见顶不变，长端利率上行来完成曲线正常化。这种情况下，10 年美债上行需要靠通胀推动，同时停止加息。例如1990 年、2007 年。

    　　（2）牛陡：从熊平直接进入牛陡，也就是曲线倒挂最终以长、短端利率一起下行且短端下行更为剧烈的方式来完成修复。

    　　这种情况一般是美联储降息带动的短期收益率下行，而降息一般意味着美联储对美国经济前景恶化的确认，因此降息后的倒挂改善被市场认为是美国经济即将衰退的信号。相较于熊平，牛陡路径更为普遍，且对曲线的修复力度更大。

    　　与美国不同，今年以来货币当局倾向于使用监管手段，促使曲线恢复陡峭（反向YCC）。主要举措包括：

    　　（1）长端：二季度以来，央行通过喊话震慑、公告借券等方式抑制长期利率下行；（2）短端：7 月央行下调OMO 政策利率，降低资金利率中枢、打开短端债券下行空间，及时向市场投放流动性等。

    　　从历史上的市场表现来看，此前央行在公开场合提及国债收益率形态时，10-1 年国债期限利差均偏低，约50bp 左右。

    　　讲话一段时间之后，利差会出现不同程度的上行。而本次潘功胜行长提及曲线形态时，10-1 年国债期限利差似乎不“足够”低，为64bp，历史35%分位数。不过这主要是因为1 年国债收益率水平过低，比资金利率中枢低接近40bp，堪比2020 年疫情期间。

    　　问题八：如何看待当前及未来债券期限利差水平？

    　　在央行一系列举措下，国债收益率曲线的10 年期以内部分斜率处于合理水平。从国债主要期限利差及历史分位数水平来看，截至8 月14 日，5-1 年期限利差为38bp，为2002 年以来的27%分位数，较年初走阔6bp；10-5 年期限利差为31bp，为历史56%分位数，较年初走阔19bp；10-1 年期限利差为69bp，为历史41%分位数，较年初走阔25bp（短端类利率下行较多）。不过与10 年以内相比，10 年以上国债收益率曲线却更趋平坦。截至8 月14 日，30-10 年国债期限利差为18bp，为历史9%分位数，较年初收窄10bp。

    　　与国债收益率曲线相比，资金中枢-中短端国债曲线的倒挂更值得关注。若以DR007 的20 日移动平均值衡量资金中枢，当前3 年及以下的国债利率都与之形成倒挂，且已持续较长时间。此外，国开-国债之间的利差等问题也值得关注。

    　　总之，10 年国债2.1%基本确认是“短期”新的政策红线，短期向下突破难度较大，除非9 月份之后央行继续降息。

    　　而基本面偏弱+欠配压力下，长期利率向上空间同样比较有限，短期10 年国债向上企及2.3%-2.4%概率较低。而债券短端利率主要受到资金面（制约短债利率向下空间）+理财欠配（制约短债利率向上空间）两方力量的角力，预计短期内变动幅度也较为有限，市场活跃度有所降低。整体来看，后续曲线平坦化或陡峭化空间可能都较有限。

    　　风险提示：货币政策放松超预期，金融监管政策超预期。

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