合康新能(300048)：H1经营效率持续改善 户储业务快速发力

　　事件：公司上半年实现收入 17.09 亿元，同比+136.65%，归母净利润 0.09亿元，同比+471.13%；其中Q2 季度收入10.11 亿元，同比+158.67%，实现归母净利润-0.02 亿元，同比+16.22%。

    　　户储业务亟待放量，光伏EPC 大幅增长：24H1 户储收入5847.4 万元，同比+57.7%；毛利率15.8%，同比大幅+11.05pct，随着公司户储新品推出以及后续规模效应有望增加，我们预计盈利能力也将持续提升。上半年公司光伏EPC 类业务收入12.05 亿元，同比+433.48%，毛利率9.75%，同比+1.54pct；其中子公司合肥美的合康能源科技有限公司上半年实现净利润3790.9 万元，为公司最大利润点。传统变频业务受宏观经济影响，24H1 收入3.51 亿元，同比-0.27%，毛利率30.87%，同比+7.93pct。

    　　研发费用投入大幅上升，费用率控制效果显著：公司24Q1/Q2 研发费用率为8.61%、8.32%，同比分别+0.88、+2.39pct，公司在新能源业务持续投入研发，提高产品竞争力；上半年销售费用率、管理费用率同比分别-6.4、-2.9pct，经营效率大幅改善。

    　　账面现金较为充裕，经营性现金流改善：公司货币现金9.16 亿元，无短期及长期借款，账面净现金较为充足；Q2 经营性净现金流1.87 亿，去年同期为-0.3 亿，报表质量扎实。上半年公司存货及应收账款周转天数为91.1 天、99.6 天，较去年同期大幅改善39.92 天、80.83 天，周转效率明显改善。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为，下半年公司变频器主业或受益于大规模设备更新的政策推动，未来订单有望逐渐回暖。新能源业务板块，公司竞争力不断提升，商业模式逐渐成熟，有望进入兑现期。我们预计公司24-26 年收入38.0/47.60/58.0 亿元， 分别同比增长154.9/25.2/21.9%；归母净利润为0.47/1.22/2.13 亿元，分别同比增长121.3/160.3/74.6%;对应PE102.5/39.4/22.6x，维持“买入”评级。

    　　风险因素： 户储业务发展不及预期；EPC 业务盈利能力下滑；变频业务受宏观经济波动影响等。

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