江山欧派(603208)：24H1代理商渠道收入同增28% 加盟商数量快速增长

　　事件：公司发布半年报，24H1 实现营业收入14.4 亿元，同比减少9.95%；实现归母净利润1.0 亿元，同比减少26.06%；实现扣非归母净利润0.8 亿元，同比减少26.61%。

    　　单季度看，24Q2 实现营业收入8.2 亿元，同比减少11.28%；实现归母净利润0.8 亿元，同比减少8.71%；实现扣非归母净利润0.6 亿元，同比减少14.61%。

    　　24H1 公司综合毛利率为22.23%，同减1.3pct。期间费用率为14.32%，同减0.1pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.62%/3.02%/3.17%/0.51%，同比变化-0.2pct/+0.2pct/-0.4pct/+0.1pct。

    　　分产品看，夹板模压门/实木复合门/柜类产品分别实现营业收入8.1/2.5/0.9亿元，同比减少13.73%/23.52%/21.06%；毛利率分别为21.39%/18.85%/15.09%，同比减少3.36pct/2.87pct/7.29pct。

    　　分渠道看，经销商/大宗渠道分别实现营业收入3.3/10.0 亿元，同比减少24.66%/7.96%；毛利率分别为19.59%/19.28%，同比减少2.59pct/3.36pct。

    　　大宗渠道中，工程/代理商渠道分别实现营业收入4.0/5.5 亿元，同比变化-33.75%/+27.63% ； 毛利率分别为23.81%/15.75% ， 同比减少2.21pct/1.79pct。24H1 公司加盟经销商新增15860 家，截至24H1 共有加盟经销商52368 家。

    　　盈利预测与评级：我们将公司24-25 年净利润由4.4/5.0 亿元下调至2.8/3.1亿元，同比变化-27%/+10%，目前股价对应24 年PE 为11 倍。给予公司24年13-15 倍PE 估值，合理价值区间为20.84-24.04 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险，经销商管理风险，房地产行业波动的风险，原材料价格上涨和人力成本上升的风险。

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