固定收益月报：高、低等级信用债应对有别

　　核心观点

    　　月初以来债券市场明显调整，高等级二永债首当其冲，中高等级信用债跟随波动，低等级中长久期信用债利差在票息策略下继续下行。往后看，一方面基本面趋势未逆转，机构欠配持续，另一方面监管、供给、财政加码等扰动可能增加，利率债短期或维持慢涨快跌、区间震荡行情。整体而言，震荡市高等级信用债可逢调整增配，二永债随利率波动可做波段交易。低等级关注化债政策延续下的机会，134 号文进一步利好短期标债，可27 年6 月前到期的适当挖掘。超长债供给继续增加，优质主体可逢调整增配，避免过度下沉。私募永续、ABS 等在震荡市较抗跌，继续中高等级品种挖掘。

    　　城投债：化债再加码，把握化债利好区域城投债机会国办发“134”号文的出台与落地，缓释城投平台债务风险，关注化债利好地区的投资机会。针对当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，包括35 号文重点化债省市、14 号文拓展的化债试点城市、及非重点化债省市中财力较好的区域，可作为城投债挖掘的重点，以2-3 年配置为主，优质主体可适当拉长久期。考虑到债市波动仍有可能持续，而资产荒未逆转，中高等级可逢调整适当增配。从债市表现来看，中低评级、长久期城投债短期内虽然表现较强，但中长期债务问题仍待解，仍应保持一定流动性，警惕债市消息面、化债政策落地边际差异等因素导致的波动。

    　　二永债：把握利率债慢涨快跌中的机会

    　　近期债市调整过程中，二永债收益率快速上行且幅度大于一般信用债，高等级二永债“利率波动放大器”特征持续。近期监管扰动暂缓+机构欠配持续，债券进入“慢涨”阶段，但随着接近2.1%十年国债低点，交易的赔率、胜率都在降低。建议随着利率接近前期低点减配二永转为防御，待再受监管扰动、利率债调整时及时增配。城农商行二永债继续放量，挖掘经济发达地区、经营稳健的大中型城农商行，逢利率债调整可增配。市场调整时TLAC 非资本工具抗跌性略好于二级资本债，后续随着利率接近前期低点、二级-TLAC价差接近0 时，从比价、震荡市抗跌性来看TLAC 性价比更高。

    　　产业债：以国企债品种挖掘为主，优质主体逢调整增配产业债收益率下行、资产荒演绎下弱国企融资顺畅、逐渐拉长久期增加供给，但考虑到基本面弱修复且分化持续，目前位置不建议过度下沉+拉久期。超长债配置以优质央国企为主，可逢利率债调整增配。品种挖掘关注景气稳健行业国企如煤炭、电力、有色永续等。地产债方面，7-8 月深圳等多地已发布收储征集公告，关注北京上海等是否跟进、保障房再贷款发放、其他新工具推出可能。8 月地产高频回落，二手向一手、一线向二三线的传导效应仍偏弱。建议中高等级国企地产债拉久期+品种挖掘为主，关注销售走势、政策动向和9 月标杆民企偿债情况。

    　　策略建议：降低杠杆+久期随利率债波动调整+品种挖掘央行短端维护资金面合理充裕的取向没有变化，但息差空间降至历史低位，杠杆可贡献收益不大，建议降低杠杆。8 月以来期限利差在利率债快速调整时有所上行，随着利率债开始下行期限利差也再次回落。短期利率债受监管扰动增大，但基本面趋势未改，拉长时间来看高等级拉久期仍是较优策略。

    　　不过利率债波动过程中，最好能适时调整久期暴露，在利率债快跌后增配长久期信用债，在慢涨中拉长久期，临近收益率低点时降低久期。品种方面，震荡市中ABS、私募、永续债等由于流动性偏弱，估值有一定抗跌性，叠加资产荒持续，建议仍以中高等级品种挖掘为主。

    　　风险提示：利率债供给超预期，监管调控超预期，房地产政策超预期。

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