固收视角：纯债火爆VS转债冷清 兼论后续转债的操作建议

　　核心观点

    　　纯债市场今年有多火爆？几个表现是：1、10 年、30 年国债利率连续创历史新低，年初至今已分别下行39、48bp；2、各类利差均被压平，包括息差、税收利差、信用利差、等级利差、私募利差、永续利差均位于历史最低值附近；3、收益率2.4%以上的合意资产难寻。

    　　当然，这背后离不开三个原因：1、基本面偏弱：政策层对基本面的判断趋于谨慎，高频数据也显示基本面较弱，短期出口消费或都有压力，政策难形成合力，基本面大概率继续沿着内生趋势运行。2、机构欠配、纯债资产荒：供给端，今年专项债供给偏慢。需求端，禁止手工补息导致存款搬家，理财、债基、保险规模膨胀，配债需求上升。3、央行操作加大债市波动，却无法改变利率的中长期趋势：客观来讲，今年央行提示长债风险及窗口指导等行为在一定程度上起到了延缓利率下行的作用，但基本面仍是决定利率中长期趋势的关键。无基本面配合，央行也难以“借力用力”，无法对债市造成较大影响。

    　　但纯债火爆的结果是，机构又面临着“资产荒+策略荒”的双重尴尬。资产角度看，2.4%以上的合意资产几乎消失；策略角度看，拉久期被监管限制、加杠杆受制于息差过薄、信用下沉策略性价比又过低、波段操作还要考虑资金体量和机构交易能力。总之，在缺少选择的情况下，投资者也只能关注纯债配置。

    　　而转债市场则愈发冷清，与纯债的火爆形成鲜明对比。几个表现是：1、年初至今，转债市场至少出现过四轮调整，目前转债指数再创年内新低，中证转债指数年初至今跌幅超6%；2、个券涨跌幅中位数-13%，甚至不少个券调整幅度超过正股；3、转债估值则由2023 年9 月的90%分位数快速下行至当前接近0%分位数。

    　　这背后也有三个原因：1、核心还是股市偏弱，尤其是转债对应的小盘股。万得全A 年初至今跌幅超10%，转债正股等权跌幅接近20%；2、转债生态问题凸显，体现在信用风险频发。今年以来小微盘价值压缩+国九条等政策导向+正股业绩miss 情形普遍+几支关键品种均以非正常方式退出市场，导致高YTM 策略吸引力下降、债底更加虚化，以往的转债定价逻辑大大改变；3、还有伴生的流动性风波，每次都会加剧转债市场的振幅。典型几种路径：1）转债走势越弱+信用风险越多→机构越倾向于减仓以降低含权债券占比；2）低价券流动性风波→低价券再度调整+个券信用问题再度扩散→负债端降低转债配置比例；3）委托人触及风控线→继续赎回挂钩转债的债基→扩散为更大面积的流动性风波。

    　　既然转债已经很弱，时下是否已经度过了最差的时点？不一定，点状信用风险和债基流动性风险-或仍有继续发酵的余地。

    　　1、关键个券偿付问题还未完全落地、关键行业中报及三季报表现都还不明朗，此外还有减资清偿回售等隐忧。年底到期的山鹰还未有确定的解决方案，加上美锦等品种仍有偿付担忧，个券信用事件并未完全落地；2、挂钩转债的产品还有被继续赎回的可能。当前部分配置转债的绝对收益资金回撤接近临界值，若突发事件再度引发转债调整，这部分资金可能会被动砍仓，进而再造成一轮资金负反馈。在极端情形下，这也是不可忽视的尾部风险。

    　　当下最好的解决方案或是局部做左侧，多依托安全垫去博弈个券机会。目前正股还未出现大的转机，难与转债估值形成向上共振。再加上转债信用风险及流动性风波可能还未完全解除，我们仍不建议过度激进，整体以偏防守为主。但也可以看到局部出现了类似2018 年底部特征的品种，譬如面值附近的负溢价、零溢价现象，错杀机会可能已经不少。

    　　因此，我们在择券上建议大家多关注具备以下特征的品种：①离债底不远，意味着信用层面大概率无违约风险；②股性尚可或有条款博弈预期，个券没有完全丧失弹性；③正股高质量，至少行业格局不差、公司业绩仍有确定性，或存在防守反击可能。

    　　风险提示：债基赎回带来流动性冲击；弱资质个券退市或信用风险。

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