利率周记(8月第4周)：IRS对利率有何指引效应？

　　利率互换对债市有哪些指引效应？

    　　利率互换（Interest Rate Swap）是一种场外协议，常以固定利率与浮动利率的互换作为利率衍生品的工具，具有降本及防风险的功能。从名义本金的角度看，挂钩FR007 的利率互换名义本金占比最高，其中1Y 与5Y 为主流，其次是SHIBOR 3M，1Y 及以下为主流，本文将重点讨论1Y 与5YFR007 以及SHIBOR 3M 对于债券市场的指引效应：

    　　第一，近年来1YFR007 对于1Y 国债顶部与底部具有良好的预测性。从1YFR007 与1Y 国债到期收益率的走势来看，在进行小波段划分后，我们发现1YFR007 并不能提供小波段的顶底部提示，但在债市的拐点处通常会释放信号，这一信号可从1YFR007-1Y 国债到期收益率的利差分位点来看，当该利差处于历史相对高/低点时，1Y 国债出现底/顶部的概率较大。换言之，该利差具有一定的均值回复特性，2022 年以来利差拐点共发生5 次，分别在2022 年11 月8 日（26bp，顶部）、2022 年12 月19 日（-12bp，底部），2023 年7 月25 日（27bp，顶部）、2023 年12 月14 日（-24bp，底部）、2024 年8 月6 日（32bp，顶部），除2022 年11 月以外，后续1Y 国债到期收益率均出现了相应的反转行情。当前1YFR007-1Y 国债到期收益率利差有所回落，最新值在20bp 附近。

    　　第二，5YFR007 对于国债与国开债的预测效应并不强，且近年来走势出现背离。由于5Y 国债整体的流动性相对较差，但5YFR007 成交量相对较高，因此两者相关性并不大，5YFR007 并不能较好地预测5Y 国债或国开债的走势，其利差变化受行情影响相对更大。

    　　第三，名义本金的快速下滑通常对应一轮阶段性牛市。我们提取了2021 年以来1YFR007 与5YFR007 的日度名义本金并进行观察，从中枢走势上看，主要协议的利率互换本金呈现逐年递增的趋势，当债券市场出现熊市，利率上行时，我们通常可以观察到利率互换的名义本金有所增加（此处以1YFR007 与5YFR007 为例），而名义本金的每次增加未必对应着债熊，即必要不充分条件，但当名义本金出现大幅下行时，通常利率也同样出现阶段性下行，且IRS给出信号的时间较早，如2022 年12 月、2023 年4 月、2023 年7 月、2024 年3 月，1Y 与5YFR007 的表现整体相对一致。

    　　第四，SHIBOR 3M 与资金利率DR007 的利差可反映出投资者对资金面的预期。2021 年以来，SHIBOR 3M 与资金利率（DR007）的走势关联性较强，从两者的利差表现来看，在银行系资金面相对宽松的时刻，SHIBOR 3M-DR007的利差中枢呈现下行趋势，这一现象在2024 年至今尤为明显，而在资金利率上行阶段，该利差则有所扩大，背后的逻辑可能是当市场预期资金面改善时，需要支付固定利率而付浮动利率的投资者可能主动平掉部分空头头寸，使得利率互换SHIBOR 3M 下行程度大于资金利率，反之亦然，从当前两者利差情况来看，今年资金面表现较前两年相对宽松。

    　　风险提示：

    　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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