非银金融行业深度报告：兼券商梳理全景图：券商并购重组浪潮下的复盘与思考

　　近期券商股权更迭消息频出，其中同业并购事件受到广泛关注，我们认为 2023 年以来券业并购重组提速是政策导向及市场供需关系的必然结果。本文就此复盘并总结了近年来并购案例的特征，并针对性地对当前证券公司进行分类梳理，以作对未来进行展望时的参考。

    　　复盘：被收购方普遍具备三大共性特征

    　　我们通过复盘近10 年来具有代表性的证券同业并购事件，并着重对于被并购方股权结构、盈利能力和业务结构进行分析，总结发现三点共性特征：1）盈利能力上，被收购方ROE 弱于行业平均水平，盈利能力较弱；2）股权结构上，股权较为分散的券商容易成为潜在收购者收购的目标，原股东存在一定债务问题或成为催化，另外同一实控人旗下券商存在合并可能性；3）业务结构上，拥有部分突出业务成为加分项，合并后或可实现优势互补。

    　　梳理：基于盈利能力、股权结构、业务结构的券商梳理全景图1）中央国资系：根据履行出资责任部委及其主业与金融相关度进一步细分来看，具有金融属性的综合类央企、汇金系金融属性较强，证券公司是金融领域布局重要组成，旗下券商在资本实力、发展模式、盈利能力等方面均表现优异；而国资委旗下产业类央企、财政部及其他央企类主业与金融相关性较低，旗下券商在资本实力、股东资源、管理模式较前两类存在一定差距。

    　　盈利能力上，旗下券商平均ROE 低于行业均值的数目分别为具有金融属性的综合类央企（1/5）、汇金系（0/4）、国资委旗下产业类央企（2/6）、财政部（3/5）、其他央企（1/3）。在做大做强及央国企聚焦主业指引背景下，可关注同一实控人间兼并重组、非主业控股券商股权转让等方向。

    　　2）地方国资系：地方国资委下属的优质券商在当前政策支持和再融资受限背景下，显示出较强的收购意愿，以期对业务结构进行一定的取强补短。盈利能力上来看，地方国有券商50 家券商中，有 18 家平均ROE 低于行业平均水平3.32%，分地区来看，北京（1/4）、天津（0/1）、河北（0/1）、上海（1/6）、广东（4/7）、江苏（1/6）、福建（1/3）、浙江（1/3）、安徽（0/2）、湖北（2/3）、陕西（0/2）、四川（0/1）、湖南（0/1）、山东（0/1）、重庆（1/1）、广西（1/1）、吉林（0/1）、山西（0/1）、河南（1/1）、江西（1/1）、黑龙江（1/1）、甘肃（1/1）、辽宁（1/1）。

    　　可关注同一区域间业务协同/区域协同下券商整合等方向。

    　　3）民营系：除代表性几家外规模体量较小，盈利水平多处于亏损或微利边缘，平均ROE 水平低于行业均值的券商数目为12/22，股东存在债务压力或成为股权转让推动因素。

    　　4）外资系：主要包含摩根士丹利、瑞银证券等11 家，ROE 水平低于行业均值的数目为9/11。

    　　投资建议：把握并购重组主线机会，重点关注三大方向当前政策自上而下推动券商并购重组，行业集中度有望被动提升。投资建议上，建议重点关注以下方向的潜在机遇：1）业务协同、区域协同、做大做强驱动下的并购重组；2）产融结合、回归主业指引下的央国企间股权转让、国资整合民营等；3）同一实控人、同一区域间的券商整合等方向。

    　　风险提示

    　　1、政策实施力度不及预期；

    　　2、并购重组推进缓慢。

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