自由现金流资产系列5：生产型资源类：自由现金流行业比较框架

　　行业比较新范式：自由现金流。存量经济增长稀缺，基于前端的景气度投资陷入低迷，基于后端的自由现金流持续拉大行业差异。红利的本质是自由现金流，我们从底层商业模式比较自由现金流创造，尝试打通行业比较与底层商业运行的间隔。

    　　首篇生产型资源类行业自由现金流表现依次为：

    　　一梯队：港口FCFF/EBITDA 近10 年高达45%。前端增长稳健、盈利稳定领先，后端行业成熟度高且资产长久期，资本开支低，盈利及利润分配两环节共同实现充裕的自由现金流剩余。

    　　二梯队：煤炭/石油石化/有色FCFF/EBITDA 近10 年分别51/19/15%。虽然前端盈利仍有周期性，但供给侧改革、经营模式转变持续压降资本开支，未来关注价格周期能否进一步熨平。

    　　三梯队：钢铁、建材FCFF/EBITDA 近10 年平均为42%、31%。此前较低资本开支贡献现金，但近年地产下行，盈利显著受损，未来地产波动使得自由现金流不确定性增强。

    　　四梯队：化工、航运、农林牧渔、航空机场四者自由现金流水平较低或为负，行业逻辑更聚焦前端盈利与扩张。

    　　去年底以来，华创策略对红利自由现金流资产持续跟踪、深度研究，并发布多篇系列报告：

    　　《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024 年策略关键词1》23/12/8《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》24/1/30《行业间的自由现金流比拼——自由现金流资产系列3》24/3/12《年报里的自由现金流资产——自由现金流资产系列4》24/5/23? 为何要重视商业运行过程中自由现金流的变化？

    　　背后不仅是3-5 年的周期性变动、更可能是长达10-20 年的时代变迁。如我们自由现金流系列报告所述，在增量经济之下，国内企业偏向于外部融资、产能扩张、自由现金流剩余为负；但在增速降档、疫后高质量发展时期，我们看到过去连续4 年，越来越多企业纷纷自主削减了过多资本开支、提高了资金运营效率，商业经营模式发生了巨大的变化，从而更多行业呈现出大量的自由现金流的涌现。

    　　为何要理解不同商业模式下行业自由现金流差异？

    　　在行业比较的视角中不再仅需要关注利润表末端弹性、更要新增具备商业模式特征的自由现金流范式研究。过去很长时间内，行业比较视角更多匹配市场PE、PS估值偏好而重点关注景气度研究、或自上而下信贷宽松带来行业前端量的增长。但随着企业经营层面的变化，我们需要新增关注更能代表资产真实经营质量的自由现金流视角，而各行业的自由现金流能力又在不同商业经营模式之下各有短长。所以本系列报告开始以不同的商业模式做界定，基于自由现金流视角对行业做出细致比较筛选的范式研究。

    　　风险提示：

    　　宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。

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