历史回顾：美联储降息初期居民房地产配置规律

　　核心观点:

    　　美联储货币政策是当前影响全球资本市场的最重要的因素之一。截至2024 年8 月13 日，根据芝加哥商品交易所FedWatch 最新数据显示，美联储9 月降息25 个基点的概率为52%，降息50 个基点的概率为48%。市场对降息期待已久，预期货币政策转向一方面能刺激居民信贷需求，改善房地产销量；另一方面，改善房企现金流，促进新开工好转。本文通过详细梳理历史上美国降息初期房价、住房销量和居民资产配置的变动情况，结合当前美国房地产市场的主要特征，分析降息周期下美国居民房地产配置的主要特征。

    　　如何界定降息初期？

    　　本文以美联储1982 年转向联邦基金利率目标制后，经历的1984 年9月-1986 年8 月、1989 年6 月-1992 年9 月、2001 年1 月-2003 年6月、2007 年9 月-2008 年12 月、2019 年8 月-2020 年3 月5 轮相对完整的降息周期为例，将降息开启后一年内作为降息初期时间节点，主要对比降息前6 个月、降息开启后6 个月、此后紧接着6 个月三个时间区间内，房地产主要指标的变动趋势。

    　　降息初期居民房地产配置要从哪些维度去观测？

    　　维度一：基本面。主要分析降息初期经济、通胀情况，以及主要财税、地产等相关政策情况，对居民收入、居民地产配置等产生的影响。维度二：居民端。一是分析时间区间内新建住房销量、成屋销量，以及房价的变动情况；二是分析时间区间内居民的住房购买能力、杠杆水平、贷款负担以及居民资产配置中房地产占比变动。维度三：企业端。主要分析新开工、在建、库存等情况，反映新房和成屋的供应能力，并进一步影响房价和销量。

    　　五轮降息历史回顾

    　　第一轮1984 年9 月降息。维度一：经济恢复、人口增长、财政减税叠加金融自由化，为第一轮降息后房地产快速发展提供有力支撑。

    　　1984 年5 月大陆伊利诺斯银行出现破产危机，此后经济开始出现放缓迹象，降息主要为预防经济放缓压力，实际未出现明显衰退。此外，受益于60 年代婴儿潮、里根政府大规模减税以及“新自由主义”下宽松的金融监管，为房地产发展提供了较好的环境。维度二：居民住房购买力提升、主动加杠杆，房地产销量增加，房价上涨。第一轮降息前、中、后6 个月平均住房购买力指数分别为86.25%、86.85%和91.62%，居民部门杠杆率由1984 年Q3 的48.4%上升至1986 年Q4 的56.6%，前、中、后6 个月新建住房平均月销量为61.9、64.5、69.7 万套，平均新房售价为8.04、8.11、8.36 万美元。1983-1986年美国居民房地产资产配置占比由28.5%升至30.6%。维度三：企业新开工提前改善，新房供应总体充足。从1982 年下半年开始，随着房价回升美国新开工迅速好转并保持较快开工。降息前，美国新建住房空置率已经开始回升，库存也相对减少，降息后新开工改善相对滞后。

    　　第二轮1989 年6 月降息。维度一：储贷危机、石油危机、海湾战争影响下，经济陷入实质性衰退，刺破此前房地产泡沫。1988 年储贷危机爆发，GDP 环比折年率由1988 年二季度的5.4%持续下行至1990年四季度的-3.6%，此后布什政府着手金融监管改革，房地产泡沫随着经济衰退破灭。维度二：居民住房购买力指数下降，还本付息压力较大影响下贷款违约率明显上升，房地产占家庭资产配置比重持续下降，房价、销量持续下滑。第二轮降息前、中、后6 个月平均住房购买力指数分别为108.68%、105.07%和108.05%，按揭还本付息占个人可支配收入的百分比上升，分别是5.79%、5.95%和6.03%。1991 年二季度住房按揭贷款拖欠率升至阶段性高点7.37%，较降息前1989 年二季度上升2.61 个百分点。1987-1993 年，居民家庭资产配置中房地产占比由30.98%下降至27.93%。1989 年4 月至1991 年4 月，房价同比由7.3%降至-2.22%，1991 年1 月新建住房销量同比降至阶段性低点-35.32%。维度三：企业获批、在建、新开工持续下滑，库存先降后升。第二轮降息前、中、后6 个月平均新开工年化数持续减少，分别为145、136.6、133.1 万套。新建住房可供销售月数先减少后增加，分别为7.2、6.7 和7.65 个月，1991年1 月升至阶段性高点9.4 个月。

    　　第三轮2001 年1 月降息周期。维度一：虽在互联网泡沫危机影响下经济发生实质性衰退，但持续降息叠加小布什政府“居者有其屋”计划有力促进了此后地产周期持续上行，也助长了地产泡沫滋生。

    　　2001 年一季度GDP 环比折年率由正转负为-1.3%，此后二季度好转为2.5%，“911”事件后三季度继续下滑至-1.6%。为刺激经济，小布什政府推出“零首付倡议”、大规模减税等多项支持政策，贷款条件不断放松，促进了此后房地产的繁荣。维度二：居民住房购买能力持续增强，房地产总体“量价齐涨”。第三轮降息前、中、后6 个月内平均住房购买力指数分别为122.1%、130.88%和129.13%。从销量来看，仅在2021 年三季度受经济衰退和911 事件影响稍显疲软，此后整体保持较强增长态势。新建住房前、中、后6 个月新建住房平均月销量为90.7、91.9 和89.6 万套；成屋前、中、后6 个月平均月销量为521、530、535 万套。房价同比由2000 年12 月的9.31%降至2002 年1 月的6.64%，但整体仍保持快速增长，且此后增速继续加快。2000-2003 年居民家庭资产配置中房地产占比由27.23%提　　升至31.56%。维度三：企业新开工持续偏强，库存整体充足。第三轮降息前、中、后6 个月平均新开工年化数分别为152.4、161.8、158.5 万套；新建住房可供销售月数分别为4.1、3.9 和4.2 个月；成屋可供销售月数为4.5、4.5 和4.7 个月。

    　　第四轮2007 年9 月降息周期。维度一：次贷危机引发全球经济衰退，房地产进入长期下行周期。在大规模救助计划、宽松财政和货币政策等作用下房地产市场经历漫长的修复期。2008 年四季度GDP 环比折年率降为-8.5%。维度二：居民还本付息压力较大，违约率明显上升，房地产量价齐跌。降息初期2007 年四季度，按揭还本付息占个人可支配收入的百分比升至历史最高点7.25%。住房抵押贷款拖欠率持续升高，由2006 年一季度的1.36%最高升至2010 年一季度的10.2%。第四轮降息新建住房前、中、后6 个月平均月销量为80.5、64.9、49.6 万套；成屋降息前、中、后6 个月平均月销量为518、436、414 万套。房价同比最低降至2009 年一季度的-12.58%，直至2012 年才开始企稳转正。2005 年居民资产中房地产占比最高达33.48%，2013 年仅为23.89%，下降约10 个百分点。维度三：企业获批、新开工、在建持续减少，库存明显增加、空置率上涨。第四轮降息前、中、后6 个月新开工年化数分别为142.2、114.5、96.7万套。新建住房可供销售月数分别为8.13、9.28 和10.67 月，成屋可供销售月数为8.85、10.03 和10.68 个月。前、中、后6 个月平均租赁住房空置率分别为9.7%、9.8%和9.98%。

    　　第五轮2019 年8 月降息周期。维度一：为预防经济放缓和疫情冲击，启动新一轮量化宽松和大规模财政刺激。本轮周期特殊之处在于财政刺激力度较大，对地产的促进作用更强。2019 年四季度受中美贸易摩擦影响，美国GDP 环比折年率小幅放缓至2.6%（前值4.6%），此后受疫情影响，迅速转负最低至2020 年2 季度-28%。除降息和新一轮量化宽松外，2020 和2021 年美国进行了三轮财政救助，共计约5 万亿美元，大规模的财政刺激明显改善了居民收入，加速启动了地产周期。维度二：财政刺激明显改善了居民收入，房地产量价齐升。第五轮降息前、中、后6 个月按揭还本付息占个人可支配收入的百分比分别是4.18%、4.15%和3.9%，整体负担较轻。2022 年房地产占居民资产配置的比重为28.63%，较2019 年25.08%明显提升。

    　　新建住房降息前、中、后6 个月平均月销量为67.9、70.7、75.5 万套，在财政刺激下2020 年10 月单月新房销量最高升至103.1 万套；成屋前、中、后6 个月平均月销量为531、542、502 万套。房价指数同比由2019 年9 月的3.19%最高升至2022 年3 月的20.76%。维度三：企业新建住房获批、新开工、在建总体偏强，空置率下降。

    　　除疫情影响2020 年4-6 月新开工放缓外，整体开工较2018、2019走强。

    　　降息后居民房地产配置有哪些规律？

    　　一是降息有助于提高居民房地产配置积极性。降息有助于减轻居民还款负担，提高居民住房购买能力，从而提高居民房地产资产配置　　积极性。如1984 年9 月降息、2001 年1 月降息后，居民房地产资产占比明显升高。

    　　二是除降息外，居民配置房产会考虑未来房价的变动趋势。如1986年石油危机破灭后，经济发生实质性衰退、房价下行，1989 年6 月降息短期内并未挽救房价下行趋势，直至1991 年5 月后房价同比开始逐步回升，同时1987-1993 年居民房地产资产配置占比同步下滑。

    　　又如次贷危机期间，2005 年10 月房价增速同比开始放缓，2007 年3月房价指数同比转负，2007 年9 月降息后房价指数同比持续为负，直至2012 年5 月同比增速转正，同时2005-2013 年居民房地产资产配置占比下降。因此在房价下跌时，降息也不能刺激居民房产配置需求。

    　　三是即使降息，居民决策还会参考贷款条件、收入预期、还款能力等多方面因素。2001 年互联网泡沫破灭后，一方面美联储连续多次降息刺激经济复苏，另一方面美国政府推行“居者有其屋”计划，金融机构盲目向低收入群体发放贷款，居民贷款条件明显放宽，催生大量次级贷款，在促进居民房地产配置占比快速提升的同时，也滋生了严重的地产泡沫。2007 年次贷危机期间，在极宽松贷款条件下，居民按揭还本付息负担不断增强，还本付息占可支配收入占比最高上升到7%以上，同时住房抵押贷款拖欠率从2006 年二季度开始攀升，即使降息居民也缺乏继续加杠杆的能力。又如2020 和2021年疫情期间美国进行了三轮财政救助，明显改善了居民收入预期，加速启动了新一轮地产周期。

    　　四是降息后，居民房产配置决策还需考虑其他可替代资产价值变动情况。股票与地产、股票与债券在家庭资产配置中多数情况下呈现此消彼长的变动趋势。从前四次降息来看，降息后债券资产配置占比明显提升、股票资产配置占比下滑，而第五次降息后反而债券资产配置占比明显下滑、股票资产配置占比上升。疫情期间美股暴涨，2020 年、2021 年纳斯达克指数分别上涨约43.6%、21.4%，股市繁荣一定程度制约了居民债券、房地产配置倾向。

    　　本轮降息后居民房地产配置会有什么表现？

    　　从当前周期积极因素来看，一是移民人数增多、财富增长推动房地产需求较强，降息有助于需求释放。据美国国会预算办公室数据，2023 年美国的净移民人数约330 万人，较2022 年继续大幅增长。二是当前全款购房比重上升，降息有助于释放部分借贷购房需求。根据全美房地产经纪人协会报告显示，美国当前约28%购房采用全款方式。2023 年底美国按揭还本付息占个人可支配收入的百分比为4.03%，处于较低水平。三是当前市场整体逾期率、违约率不高，居民资产负债表仍比较健康，后续仍有加杠杆空间，房地产基本面整体较健康。截至2023 年6 月，逾期30-59 天抵押贷款占比约为1.3%，处于相对较低的水平。截至2023 年Q4，美国居民杠杆率是72.9%，　　距历史高点（2007 年Q4 的98.7%）下降超25 个百分点。

    　　从当前周期不利因素来看，一是长时间维持高利率的滞后效应还未完全显现，当前住房可负担性较低。从最新数据来看，房地产销售放缓，2024 年6 月成屋销售年化总数389 万户，环比下降5.4%。截至2024 年8 月1 日，美国30 年期抵押贷款固定利率为6.73%，虽较2023 年10 月阶段性高点7.79%小幅下降约1.06 个百分点，但较2021年1 月初阶段性低点2.65%上升约4.08 个百分点。根据Attom 报告显示，2024 年二季度美国拥有一套典型住房的成本消耗平均工资的35.1%，是2007 年以来最高比例。二是商业地产价格持续下行，中小银行等金融机构风险仍存。据MSCI 统计，截至2023 年12 月，美国不良资产中约41%是写字楼，金额高达860 亿美元。以美国合众银行为例，2023 年第四季度的信贷损失准备金同比增长近28%，主要与商业地产项目有关。三是居民超额储蓄消耗殆尽，家庭收入增长不确定增强。2024 年7 月份美国消费者信心指数降至66.4%，创去年12 月以来新低。四是房地产补库周期下，若供应端改善好于需求端，则会在一定程度上抑制房价涨幅。2024 年6 月成屋库存可售4.1个月，较阶段性低点2022 年1 月的1.6 个月有所回升。同时，6 月新开工同比降至-4.4%，绝对水平不高。

    　　风险提示

    美联储超预期降息；美国金融风险超预期；美国通胀超预期；全球地缘政治冲突；历史经验适用性风险。

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