固定收益专题：来自国际YCC的经验 利率管控的挑战

　　2 季度以来，我国央行不断加大对长端利率的管控措施，7 月央行公布开展国债借入操作，央行可能通过国债卖出操作引导长端利率上升。随着利率不断下行，特别是长债利率不断创历史新低，4 月以来央行多次提示长端利率风险，并不断将政策加码。2024 年7 月1 日，央行货币政策司发公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。2024 年二季度货币政策执行报告明确提出要在央行公开市场操作种逐步增加国债买卖。这意味着后续国债买卖进入常规货币投放回笼的节奏存在加快可能

    　　海外YCC 操作经验，对央行控制长端利率能够提供一定经验参考。央行2024 年4 月以来多次提示长端利率风险，并加强对长端利率干预。从国际经验来看，这与海外YCC 经验具有已经相似性。在此之前，日本、澳大利亚、美国等经济体都曾实施过YCC 政策。海外YCC 的经验对判断我国对长端利率管控存在借鉴意义。我们在总结海外YCC 政策的基础上，总结了海外经济体YCC 的几个经验特点。

    　　第一，目前我国利率曲线控制的利率调控方向有所不同，海外多是压低利率，而推升利率方面，海外经验相对有限。历史上YCC 政策的实施大多是央行买入国债来压低利率，如：二战时期美国为了降低战时融资成本、减轻负债负担而压低利率；日本、澳大利亚则是特殊经济时期和突发事件，通过YCC 压低利率促进经济复苏。相较而言，我国买卖国债意在拉升长端利率，保持正常向上收益率曲线，矫正债市风险。其定位在于充实货币政策工具箱，降低金融市场风险，海外的YCC 实践尚无此类经验。

    　　第二，我国国债市场深度不足，国内国债市场占GDP 比例和国债占货币当局资产比例低于海外，难以满足货币调控需求。2016 年日本国债规模占GDP 比例达153%，2020 年3 月澳大利亚这一比例达117%，而2023年中国的比例仅24%；2016 年日本国债规模占央行资产比例达173%，2020 年3 月澳大利亚的比例达266%，而2023 年中国的比例仅65%，这两个方面来看，中国国债市场深度均远低于海外实行YCC 政策的国家，所能用来调控的规模相对较为有限。

    　　第三，强力YCC 政策可能会导致国债流动性下降甚至丧失。YCC 政策下，被控制的相应期限国债利率对金融市场的吸引力有限，同时央行为了维持YCC 政策，常导致央行成为国债的主要交易者，使得国债流动性进一步降低甚至进一步枯竭。这一点在日本非常明显，日本央行在YCC 政策期间成为国债的主要购买者，国债价格与基本面和市场供需脱节，低性价比下无人购买日本国债，导致流动性枯竭。

    　　第四，历史经验看，短端利率管控有效性高于长端，单点利率管控有效性强于多点管控。从逻辑上来看，长端利率的变动不仅受到短端利率的影响，还受到经济基本面、通胀、国际环境等因素的影响，具有更高的不确定性，增加央行管控的难度。而多点管控收益率将会固定收益率曲线形态，央行为维持目标利率区间将付出更大的精力和财力，历史上，美国的多点管控政策在实施中逐渐取消对短期利率的控制，这与当时美国的通胀相关联，但也反映出多点管控的有效性有限。

    　　第五，基本面是利率走势的核心逻辑，并决定了走出YCC 政策的时点。

    　　基本面反映了经济的健康状况，决定了利率中枢走势。无论日本、澳大利亚还是美国，都是根据基本面来推测利率走势，并由此决定是否调整或退出YCC 政策。中国也应时刻关注本国基本面变化和预期，适时调整本国货币政策，推动经济健康发展。

    　　风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，外部变化超预期。

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