流动性与机构行为周度跟踪：OMO净回笼放大资金扰动 存单供需结构仍在恶化

　　货币市场：本周央行公开市场净回笼3471 亿元。周一资金面继续转松，但周二后逆回购到期规模较大，央行持续净回笼，资金面有所收敛，周五逆回购转为净投放后也并未转松。

    　　本周质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交较上周小幅上升0.09 万亿至6.30 万亿；而质押式回购整体规模持续回落，已接近上周的低位。大行净融出在周一小幅上升后显著走低，股份行净融出同样持续回落，城商行净融出窄幅震荡，银行刚性净融出持续下降，尤其是下半周降幅较大。非银方面，货基与理财融出先降后升，整体较上周走高，而非银机构刚性融入回落，新口径资金缺口指数震荡上行至周五的11762，高于前一周的7981。各类机构跨月进度小幅低于20-23 年同期均值水平，但快于过去两年。

    　　上周央行大规模净回笼下资金面相较于我们的预期更紧，这背后可能反映了两个问题。首先，央行的OMO 操作并不一定会足额满足市场需求，还是根据资金面的状态决定，央行对DR007 在OMO 利率10BP 以内的波动似乎是可以接受的，但在10BP 以上可能就会触发央行的维稳措施。其次，7 月以来大行净融出的波动加大，非银杠杆也有所抬升，使得资金面在外生因素的扰动下变得更加敏感，而非银逆回购融出的升幅相较于大行融出的降幅减少，可能也反映了前期禁止手工补息带来的非银资金冗余的状态由于短端与资金利差的进一步压缩以及非银杠杆的抬升而减弱。

    　　下周国债累计缴款6256.4 亿元；地方债计划缴款规模3487 亿元，政府债整体缴款规模上升至9744 亿元，到期量增幅较小，政府债净缴款规模将从本周的704 亿元上升至4540 亿元，且主要集中在前半周。

    　　8 月国债净融资超过1 万亿，高于我们此前预期的6400 亿元，主要是由于我们在前期估计时遗漏了特别国债的到期续作。8 月地方债净融资规模7445 亿，其中8 月最后一周新增专项债放量，使其全月发行规模达到7212 亿元，高于不足5000 亿的发行计划和我们此前预期的5700 亿元，但新增一般债和再融资债发行规模低于我们的预期。全月来看，8 月政府债发行规模2.74 万亿，净融资规模1.77 万亿，较7 月大幅上升1.14 万亿，创历史新高，也高于我们此前预期的1.4 万亿。

    　　我们预计9 月政府债发行规模或降至2.2 万亿，净融资规模约1.1 万亿，较8 月下降约7100 亿元，但小幅高于近年同期。其中9 月国债发行规模或约1.2 万亿，净融资2400 亿元左右，较8 月大幅下降约7800 亿，处于近年同期偏低水平，而地方债发行规模约9900 亿，净融资规模约8100 亿元，较8月上升约700 亿。

    　　下周逆回购到期降至11978 亿元，政府债净缴款规模升至4540 亿元且主要集中在前半周；此外，下周一为缴准日，周一后跨月因素影响也会增加，外生因素扰动较本周有所增大。但在DR007 高于OMO 利率10BP 以上的状态下，周五OMO 已重回净投放，我们预计下周央行也会加大基础货币投放以维稳资金面，而下周一MLF 能否放量且进一步降息值得关注，但央行可能也不会使MLF 一次性降至存单利率附近，降息10BP 是相对而言概率较大的情形。总体上看，考虑当前资金价格可能在央行合意区间的偏高水平，下周资金面继续显著收紧的概率有限。

    　　存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率上行2.6BP 至1.96%。同业存单发行规模上升至7384 亿元，偿还规模上升至7034 亿元，存单转为净融资350 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1245 亿元、-1482亿元、503 亿元、101 亿元；1Y 期存单发行占比上行10pct 至60%。下周存单到期规模约4722 亿元，较本周下降2312 亿元。城商行、农商行存单发行成功率较上周上行，国有行持平，而股份行大幅回落，股份行和农商行存单发行成功率低于近一年均值水平。城商行-股份行1Y 存单发行利差继续收窄。

    　　存单供需相对强弱指数全周下行6.1pct 至2.8%。事实上，7 月下旬以来存单供需相对强弱指数的回落主要是由于货基与基金的需求大幅下降所致，而本周基金与货基的减持意愿仍然上升，但理财的增持意愿高位回落，存单供需指数创下了今年2 月以来的新低。

    　　票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M 期利率全周分别下行15BP、14BP 至1.00%、0.81%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现分化，各期限国债利率均回落，但非银为需求主力的品种如存单与信用债等则表现偏弱。本周大行对长期国债的减持意愿明显回落，减持10Y 期国债的意愿消退，减持7Y 期国债意愿也明显回落，同时对3Y 以内国债的增持意愿明显上升，以至于周二后对国债整体呈现出了增持的态度。交易型机构对债券的偏好有所回升，其中基金公司对超长期国债、政金债、存单、二永债的减持意愿均显著回落，券商减持债券的意愿继续下滑，主要是倾向于增持长端政金债，对地方债、二永债的减持意愿回落，但对国债的增持意愿下降，其他产品和其他机构对债券的增持意愿均下降，其中其他产品对政金债的减持意愿上升，对二永债的增持意愿下降，其他机构倾向于减持国债；配置型机构增持债券的意愿继续下滑，其中农商行倾向于减持国债，对长端政金债的增持意愿大幅下降，保险公司对超长端国债的增持意愿明显下降，但对存单的增持意愿上升，而理财产品主要对存单的增持意愿下滑。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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