传媒行业专题研究：《黑神话：悟空》及国产端游市场：蛰伏数载 今朝启航

　　国内端游市场：“手跨端”驱动下重启增长

    　　国产端游市场曾于2014-2020 年维持在550-650 亿元的市场规模，于2021 年开始重启增长。2023 年，国内PC+主机游戏市场规模约为692 亿元，同比增速达到9%。

    　　背后原因系：1）供给侧，《原神》等重度化手游同步上线PC+主机平台，引领“多端互通”浪潮；同时国产端游黑马也陆续出现，其中网易《永劫无间》首年销量突破1000 万份，共同提振国产端游供给。2）需求侧，供给驱动下，国内手游用户向PC+主机端持续迁移，其中Steam 国区用户规模在2016 至2023 年间，从约1000万增长至5500 万，对优质内容的需求也随之增长。

    　　《黑神话：悟空》：国产端游市场的破局者

    　　《黑神话：悟空》以远低于海外3A 游戏的开发成本（预计4.91 亿元），实现了全球领先的商业化成绩。8 月20 上线后，该游戏4 天销量突破1000 万份，对应利润约12 亿元。其中，该游戏来自大陆地区用户的销量占比预计达90%，背后不仅是作为“第一款国产3A 游戏”对国内核心端游用户的挖掘，目前渗透率约为15%，仍有上升空间；同时也通过官方媒体、社交平台实现广泛破圈。我们认为其长期商业化成绩有望比肩海外头部3A 游戏，销量突破2000 万份，对应利润28 亿元。

    　　未来展望：国产端游有望打开千亿市场空间

    　　我们认为，《黑神话：悟空》对于国内游戏行业的影响，在于对国内广大PC+主机游戏用户需求、消费意愿的挖掘，同时验证了国产高质量端游商业模式的可行性。

    　　目前，国内PC+主机用户渗透率仅为26%（全球水平65%），ARPU 值406 元（全球水平588 元），均有较大提升空间；国产游戏出海也仍以手游为主，端游出海空间尚待发掘（海外市场规模6070 亿元）。长期来看，随着国产端游供给侧数量、质量提升，有望打开国内及海外千亿级别的增量市场，提振游戏行业整体景气度。

    　　投资建议：关注游戏板块整体性机会及头部研发商我们认为，《黑神话：悟空》的成功有望进一步驱动国产高品质端游供给，提升国内PC+主机场景渗透率，同时打开出海空间，提振行业β。目前，游戏板块估值处于历史低位，24H2 起多家厂商将进入新的产品周期。建议关注游戏板块的整体性机会，以及基本面稳健、产品储备丰富、竞争格局较好的研发商恺英网络、吉比特、巨人网络。

    　　风险提示：监管趋严的风险，行业竞争加剧的风险，游戏产品表现不及预期的风险，数据测算不准确的风险。

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