固定收益策略报告：成交缩量的危与机

流动性“消失”现象。过去半个月市场交投冷清，主要期限活跃券成交笔数较前期大幅减少，这一现象也蔓延至20 年期等非关键期限。

    这一现象不仅仅存在于债券市场。自下半月开始，市场暂时进入政策和数据的空窗期，投资者对温和增量政策反应钝化，可供博弈机会本身有限。因此，实际上各大类资产均普遍进入“等待模式”，成交量见顶顺序依次为A 股→债市→期货市场，当前三个市场成交量均处于月内低点。

    成交缩量环境的风险与机会：（1）低流动性蕴藏着“远期风险”。

    表面上看，低成交暂时带来了更平稳的日内波动。然而这种平稳是有代价的，一旦遭遇冲击，市场深度不足可能导致资产价格出现更大幅度的调整。（2）不寻常的量价背离。8 月中下旬，利率债呈现缩量上涨的量价背离特征。不过由于本轮成交活跃度下降有非市场因素干扰，或不应简单解读为反转信号。（3）价差机会。

    成交缩量并非均匀分布，不同期限、品种和新老券之间存在差异，已经引起价差变化。如果后续市场流动性逐步恢复，则可以关注流动性折溢价的修复机会。

    交投清淡在9 月可能改观么？从几个维度观察：

    衍生品市场活跃度依然不低。T 和TL 期货合约日成交量较高点下滑幅度约为30%，降幅小于对应期限活跃现券，且成交量依然高于7 月下旬，或反映投资者认为市场不乏机会。

    9 月是增量信息窗口，不过也存在季节性拖累。9 月进入传统开工旺季，基本面高频指标可能从当前寡淡的表现中走出一些变化。

    其次，9 月美联储降息基本板上钉钉，国内货币政策空间打开，后续市场对降准降息的博弈或更积极。不过也要注意，9 月节假日较多，季节性因素对9 月成交活跃度的恢复将有所拖累。

    监管态度与资金面。短期内，市场活跃度能否恢复的关键变量依然是监管态度，以及由此带来的资金面状态。

    市场策略方面，结合高频信号看，基本面利空有限，在企业中长贷企稳之前，市场出现方向转折的概率不大。短期关注市场成交缩量的边际影响。成交缩量加大了市场波动风险，也带来了价差机会。成交缩量与利率下行并行看似出现了量价背离风险（这种风险在2016 年1-2 月、10 月和2019 年1-2 月都曾出现过），但由于本次缩量背后存在不少非市场因素，因而背离的涵义未必简单重复。9 月一些新增博弈点可能构成推动成交恢复的契机，但拖累因素是季节性，且监管态度还存在不确定性、需持续观察，谨慎应对。

    风险提示：央行监管 态度，海外货币周期

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