债券研究：保险债信用利差或将呈现分化态势

　　本报告导读：

    　　保险公司基本面在中长期维度信用利差中的定价权重或将抬升，未来保险债信用利差或将呈现分化态势。

    　　投资要点：

    　　保险次级债即保险公司用于补充资本，提高公司偿付能力，支持公司业务稳健发展而发行的次级债券。当前保险次级债主要有三类，分别是次级定期债，资本补充债和永续债，其中次级定期债主要是2015 年以前基于《保险公司次级定期债务管理暂行办法》和《保险公司次级定期债务管理办法》非公开发行的保险次级债。2015 年央行与（原）保监会联合发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，进一步规范保险公司资本补充机制，保险公司开始在银行间市场发行资本补充债券。2022 年8 月，央行与（原）保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，自2022 年9 月9 日起允许保险公司发行永续债。

    　　保险次级债发行规模逐步扩量，类别不断丰富的背后，是保险公司偿付能力监管制度体系的变革。“偿一代”即第一代偿付能力监管制度体系，其建立标志为2008 年出台的《保险公司偿付能力管理规定》（下称规定Ⅰ），规定Ⅰ提出“保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%”，并围绕偿付能力充足率（实际资本/最低资本）为主要指标，建立保险公司偿还能力评估、信披、管理、监督定量监管标准体系。不过，“偿一代”规模导向的评价标准无法覆盖保险公司全部偿付能力风险，以风险导向的“偿二代”应运而生。

    　　一级发行方面，截止2024 年7 月底，保险次级债共发行430 亿元，其中资本补充债券发行230 亿元，永续债发行200 亿元。保险次级债净发行-50 亿元。二级市场方面，截止2024 年7 月底，存量保险次级债规模为3365 亿元。分主体来看，保险次级债主体市场认可度分化较明显。存量次级债规模较高的保险公司次级债利差集中在30bp 左右，基本与大行银行次级债利差持平。与此同时，也有部分存量次级债规模相对较高保险公司，其加权平均信用利差水平显著较高，在300bp 以上。

    　　整体来看，当前保险债利差处于历史较低分位数，供需紧平衡背景下，短期保险债调整空间仍较小。中长期来看，我们认为保险公司基本面将呈现分化态势。近几年负债端成本较高的保险公司，面临较大的再配置压力，可能会存在利差损的情况，对保险公司偿付能力造成影响。而负债端成本较低，发展较为稳健的保险公司，能够受益于信用债拉久期，负债端与资产端久期进一步匹配，缓解未来的再配置压力，提升保险公司稳健经营的能力。因此，我们认为，保险公司基本面在中长期维度信用利差中的定价权重或将抬升，未来保险债信用利差或将呈现分化态势。

    　　风险提示：保险公司经营风险；超预期政策发布。

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