固定收益定期报告：9月资金面怎么看？

　　投资要点：

    　　本周大行1Y同业存单发行规模占比达93%，说明存在中长期资金缺口，有主动补充负债端需求。下周资金面压力将明显大于本周，一是下周跨月开启，流动性惯例偏紧；二是下周政府债净缴款规模较大，为4540亿元（其中8月26日净缴款2172亿元）；三是4010亿元的MLF推迟于8月26日续作。下周需要关注两个方面：

    　　一是8月26日MLF续作情况，市场对操作规模有一定期待，但目前MLF价格相对于1Y存单来说依然偏贵，银行或继续提价发行存单；二是观察是否有宽松的货币政策加码，目前市场有一定宽货币预期，若有货币政策加码，则跨月资金面无忧，否则资金价格将继续上行，预计资金价格将高于7月但小于6月。

    　　对于即将到来的9月，我们认为9月资金面压力较8月有所减轻，预计在央行的支持下，除季末外资金价格会较8月便宜但考虑到政府债供给在放量过程中，不易出现围绕政策利率窄幅波动的可能。不过，若降息落地，资金价格将进一步下行。但是需要注意两个点：一是按照惯例，9月底央行会开展14天逆回购操作；二是截至8月31日，今年以来新增地方债共计发行3.01万亿元，占全年新增额度4.62万亿元的65%。总体来看进度依然偏慢，不排除9月政府债供给超预期的可能。具体分析如下：

    　　一是财政支出方面：从历史情况来看，9月为财政支出大月，2019年至2023年9月财政净支出均值为1.47万亿元，从今年上半年的情况来看，财政净收支季节性与往年差别不大，金额与2023年较为类似，若参考2023年9月的情况财政净支出将达到1.6万亿元左右。无论是参考近五年均值还是参考2023年，财政支出都将对资金面提供一定支持。

    　　二是政府债供给方面：假设9月国债发行情况在发行计划的规定下根据当前发行规模发行，地方债发行情况根据各地方政府公布的发行计划发行，则预计9月国债发行规模接近1.2万亿元，地方债发行规模0.9万亿元左右，扣除到期1.15万亿元后，9月政府债净融资约为0.95万亿元，政府债供给压力较8月明显下降。考虑到2024年8月政府债净融资规模较2023年8月大，若9月这部分资金下拨使用，财政支出对资金面的支持可能可以超过1.6万亿元。

    　　三是央行态度方面：今年货币政策整体是支持性的，二季度货政报告中央行在认可手工补息整改工作的成果的同时也指出目前“部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量”，二季度商业银行净息差维持在1.54%，在净息差逐步企稳的情况下，我们预计年内LPR还有下降空间，而9月或是较好的时间窗口，一方面9月美联储降息概率较大，8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表主题演讲表态偏鸽，“政策调整的时机已经到来，政策方向已经明确。降息的时间和节奏将取决于即将发布的数据、不断变化的前景和风险平衡情况”。另一方面下半年稳增长目标的实现依旧需要货币政策的支持。此外，上周在税期和政府债缴款的双重影响下，资金面短期缺口较大，央行逆回购大幅净投放超过1.5万亿元提供短期流动性，资金面整体没有出现特别紧张的情况，本周央行也并未采取一次性大幅回收流动性的措施，整体资金价格向上偏移政策利率幅度不是太大，均可以体现央行对资金面的呵护。8月21日《经济日报》提出要“研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”，也侧面反映央行不希望资金价格出现过于异常波动的情况。

    　　风险提示

    　　政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。

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