债市专题研究：如何理解近期债市成交缩量

　　核心观点

    　　当前债市成交缩量仅为对前期交易过热的纠偏，国债日均成交3000-6000 笔或为中性区间。央行对于长债收益率的管理并非机械区间调控，下限2.1%或需动态调整。下阶段重点关注债市供需格局变化带来的资金面摩擦，配置思路优于交易。

    　　近期债市成交缩量的两个特征。

    　　第一，不同于以往“债牛”往往伴随着“成交活跃”的规律，在8 月中旬以来的国债收益率下行过程中，债市出现了成交活跃度明显下降的情形。

    　　第二，近期长债及超长债日度成交笔数占全市场比例有所下降，同样与“债市收益率下行情形下投资者倾向于交易长债及超长债为主”的特征相背离。

    　　如何看待近期债市成交缩量？

    　　结合金融时报8 月21 日发文《债市三大“认识误区”亟待厘清 严查违规交易助力市场高质量发展》，建议重点关注以下3 点：

    　　（1）“交易过热”与“一刀切”或均为监管视角下 “极端”案例。

    　　第一，当前无论是全市场债券日度成交笔数还是国债日度成交笔数，仍然处于2019 年以来的80%以上分位数，虽然其相对于2024 年以来的日度成交笔数而言处于较低分位数，但拉长时间周期来看，其在绝对水平上并不算低。

    　　第二，当前国债成交笔数接近2023 年7 月及2022 年8 月量级，在历史上亦常态化出现。2024 年1-4 月日均成交笔数在6443 笔至8541 笔区间，此或为过热情形。

    　　近期国债成交笔数重回日均3000 笔以下时金融时报发文助力提振交易情绪，或可为投资者提供下限参考。

    　　（2）央行对于长债收益率的管理并非机械的区间约束，下限2.1%或需动态调整。

    　　徐忠表示“央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间”。央行关注的是收益率下行的斜率，而非绝对点位，对应债市投资策略，现阶段10 年国债活跃券的前低2.1%或许也需同步跟随长债收益率的波动动态调整。

    　　（3）利空和利多均有所弱化，关注下阶段债市供需格局调整。

    　　下一阶段债市的利多因素有：①经济基本面修复进展偏弱，但后续存在两个弱化因素，其一为过度交易，其二为政策的边际变化；②可能的降准降息，而徐忠已在金融时报本次发文中明确降准降息是为助力经济发展，债市纠偏基调维持不变”，基于此预期之下四季度降息交易的窗口或将进一步缩短。潜在的利空因素包括：①四季度MLF 大额到期；②政府债发行放量。不排除央行会参考8 月操作优选大额投放7 天OMO 对冲，但核心是需关注MLF 到期量与政府债发行放量叠加可能带来的流动性摩擦，建议下阶段重点关注债市供需格局调整。

    　　风险提示

    　　假设变量调整或影响线性外推结论；宏观经济政策或超预期；机构行为具有不可预测性。

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