固定收益周报：继续价值防御

　　一、国家资产负债表分析

    　　负债端。最新更新的数据显示，7 月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.4%，方向符合预期，预计8 月实体部门负债增速或基本稳定在9.5%附近，9 月重回下行。根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至略低于9%的水平，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

    　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2776 亿元（略高于计划的净增加2597 亿元），按计划本周政府债净增加2449 亿元， 7 月末政府负债增速为11.0% ， 前值11.2%，预计8 月末小幅上升至略高于11.0%的水平，后续大概率转头下行下降。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至10.2%附近。

    　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差基本平稳，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至1.50%，按照2024 年7 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.6%，目前市场仍隐含了大约一次的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差稳定在66 个基点，2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.2%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。

    　　资产端，最新公布的7 月经济数据继续表现平稳，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，8 月经济数据或继续平稳表现。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    　　 二、股债性价比和股债风格

    　　上周资金面边际上有所松弛，权益市场继续下行，我们跟踪的主要宽基指数里唯上证50 指数全周累计录得上涨，风格上继续表现为价值跑赢成长。债市方面，长短端收益率全面下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行4 个基点至2.15%，一债收益率全周累计下行4 个基点至1.50%，期限利差稳定在66 个基点，30 年国债收益率全周累计下行5个基点至2.34%。我们全面配置价值，表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300 指数0.26pct。7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300 指数2.77pct，最大回撤3.2%（同期沪深300 最大回撤6.5%）。

    　　最近的一些列数据基本符合预期，我们亦基本维持之前的观点。展望8 月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速在7 月小幅反弹后很难继续上升，后续将重回下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，但交易难度较大。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。具体到本周，我们推荐红利指数（仓位40%）上证50 指数（仓位40%）。

    　　我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8 个标的，红利指数、上证50 指数、沪深300 指数、中证500 指数、中证1000 指数、科创50 指数、创业板指数、30 年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

    　　三、行业推荐

    　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

    　　四、转债市场回顾展望与相关标的

    　　中期来看转债市场赔率大于风险。然而转债估值修复的过程或曲折缓慢，依赖于信用风险的缓释，以及正股的普遍性反转。继前期连续5 周出现估值的主动调整之后，上周转债估值有所修复。缩量博弈背景下，市场有效性上升，把握缩表周期背景下的小阔表阶段，结合自上而下的风格判断、仓位择时，同时在规避个券信用风险的前提下，跑赢指数并控制回撤的概率或应更高。

    　　上周，我们构建的转债宽基组合上周与中证转债指数持平。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数1.35pct，最大回撤6.5%（同期中证转债指数最大回撤7.2%）。7 月中上旬对于股性与成长板块转债的阶段性增持增大了收益和最大回撤，但7 月末以来转向价值风格后，组合显著控制了回撤并提高了相对收益。下周基于自上而下判断仍认为风格上价值相对占优的概率更高，仓位降至70%并全面看好价值，组合主体标的见表32。组合对个券的正股盈利能力、偿债能力、正股退市风险、下修预期等情况进行了进一步筛选。

    　　 风险提示

    　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

    　　5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

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