制冷剂配额调整点评报告：意料之外 情理之中

事件：

    生态环境部于近日下发最新配额政策，根据《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》(以下简称《方案》)，按照《消耗臭氧层物质管理条例》有关规定， 2024 年内R32 生产配额新增3.5 万吨。

    点评：

    意料之外。针对R32 产品配额供给不足问题，市场包括我们对于配额调整的方案多有讨论。虽然偶有提及直接新增配额方案（24 年配额未完全发放），但市场对于不同品种进行配额调整的讨论要明显更多。我们认为主要有两个原因：1、配额的缺口是结构性的，可以通过品种转换来解决，而不新增总量；2、此前《方案》里的不同品种配额调整存在两点限制（仅可在申请24 年度配额时进行调整（23年11 月2 4 日前），以及任一品种配额调增量不得超过该生产单位该品种配额量的 10%）。针对第二点，以24 年为例，大部分企业未在配额申请时将其他品种顶额转到R32（涉及下游需求判断）。因此，市场有不少声音希望通过对不同品种分配方案的调整来解决R32 供给缺口问题。尽管此前我们认为《方案》大框架不会变，更不会不同品种间随意转换，但此次通过下发24 年剩余配额的方式，与我们此前猜想仍略有出入。

    情理之中。根据《方案》，24 年配额总量中分配的部分为基线年HFCs 的平均生产量和平均使用量、进口配额总量等，对于配额总量中暂未分配的部分，生态环境部将2024 年期间根据履约工作进展和相关行业需求，及时与有关部门研究分配方法，包括用于增加配额发放量等。此外，《方案》有四大工作原则，其中第二条是“坚持稳重求进”。因此，我们认为，通过发放剩余配额的方式，此次调整完全基于《方案》的政策框架，不仅保障了国民经济和社会发展重点产业需求，同时保持了配额管理政策的连续性和稳定性。

    靴子落地。1）2024 年内R32 生产配额新增3.5 万吨，较年初R32 总配额23.96 万吨增幅15%，较国内R32 生产配额14.19 万吨增幅25%。考虑到内用生产配额可以转出口，且部分配额年底会以库存形式留存，整体配额增量可控；2）R32 剩余配额按照各生产单位永久性配额调整后占全国R32 配额总量比例进行分配。这里有三点需要注意：a）行业供给的竞争格局不变（按比例分配），巨化股份等龙头企业仍占据绝对主导，行业话语权强；b）如果此次为未发放的HCFCs 基线值65%的配额，则解答了此前市场关于这部分配额发放给三代制冷剂还是二代制冷剂厂商的争论；c）R32 剩余配额分配仍遵循按品种管理，因此我们认为《方案》中“二氧化碳当量配额控制目标下，进一步按品种分配”将是基本原则，未来品种间完全放开转换的可能性极小。

    逻辑不变。1、供给收缩，决定涨价趋势。尽管下游空调等排产会存在季节性波动，但制冷剂供给受限导致的长期上涨趋势不变（25 年R22 供给继续收缩）；2、高集中度，决定涨价力度。随着24 年三代配额政策开始执行，以及巨化股份收购飞源化工股权，氟化工龙头议价权明显提升；3）难以替代，决定涨价高度。考虑到产品的替代性原则，我们认为四代产品的成本或为三代产品价格天花板，目前仍有 较大空间。前期因为政策预期扰动，氟化工企业股价回调较多，建议重点关注巨化股份、东岳集团、三美股份、昊华科技、永和股份等标的回调后的布局机会。

    风险提示

    政策变动超预期、下游需求不及预期

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