固收周报：厘清“三大误区”和增量政策对于债市的影响

　　观点

    　　美国24 年8 月PMI 指数、8 月17 日当周首次申请失业救济人数及8月10 日持续领取失业金数据公布，结合美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话与当前形势，后市美债收益率如何变化？ 我们认为9月降息或势在必行,但这并不等同于降息周期的开始，而更接近于2019年7-10 月的周期中调整（Mid-Cycle Adjustment）。2024 年8 月23 日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上延续“鸽”声，鲍威尔表示不希望看到劳动力市场“进一步降温”，7 月失业率上升至4.3%，接近21 年10 月水平，并且认为失业率上升并非裁员增加，而是劳动力供应增加和前期“抢人潮”的结束所致，职位空缺数/失业人口7 月下降到约1.2，接近21 年6 月水平，而上一轮周期的峰值中枢大约就在1.2，因此1.2并不是一个较低的比值。我们可以看到联储货币政策终于来到了山的另一边，鲍威尔说“time has come”，各种宏观数据在经历了疫情扰乱下的大幅波动后，似乎逐渐被驯服，波动显著下降。我们同时需要保持警惕的是，伴随宏观数据逐步正常化，宏观政策也需要逐步正常化，资本市场也将回归周期，波动反而可能放大，我们建议一方面预防抢跑，一方面适度跟上2024 年5 月27 日至2024 年5 月31 日以来我们提示的围绕美债、非美货币的左侧机会，以及黄金的右侧机会。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

    　　美国8 月17 日当周首次申请失业救济人数与8 月10 日持续领取失业金人数均上升，房地产市场呈现出积极迹象。美国8 月17 日当周首次申请失业救济人数上升至23.2 万人，高于前一周的22.8 万人与预期23万人。8 月10 日当周持续领取失业金人数为186.3 万，较前值185.9 万有所上升，但低于预期值187 万。进一步表明劳动力市场只是在逐渐降温，而不是迅速放缓。值得注意的是，8 月21 日，美国劳工部对2023年4 月-2024 年3 月的非农就业数据进行了基准修正，下修了81.5 万个工作岗位，这是自2009 年以来的最大幅度修正，表明劳动力市场的放缓可能比之前预期的要早。在这样的背景下，7 月份新屋销售和成屋销售均高于前值和预期，显示出房地产市场在近期利率快速下行和降息预期升温的背景下开始修复。较低的按揭贷款利率和房屋建筑商的销售激励措施，为房地产市场提供了支持，这表明即使劳动力市场出现一些放缓迹象，房地产市场仍可能受益于货币政策的潜在宽松。鲍威尔在政策框架中强调了就业市场的重要性，而9 月6 日的非农数据将对后续的降息决策产生关键作用，这进一步强化了市场对即将到来的降息的预期。

    　　美国8 月Markit 制造业PMI 初值创八个月新低，Markit 服务业PMI初值上升，Markit 综合PMI 初值上升。 美国8 月Markit 制造业PMI初值下降至48，创下八个月新低，这一数值不仅低于预期的49.5，也低于7 月的前值49.6，显示出制造业的萎缩速度达到今年以来最快。与此同时，Markit 服务业PMI 初值上升至55.2，不仅高于前值55，也超出了预期值54，表明服务业活动仍在稳步扩张。综合PMI 初值虽然低于前值54.3，但达到54.1，高于预期的53.2，反映出美国经济的主要部分依然保持基本健康状态。尽管制造业表现不佳，但服务业的增长表明美国经济仍具有一定韧性。此外，服务业供应商的物价指数降至今年年初以来的最低水平，这可能有助于缓解通胀压力，为美联储提供了更多的政策灵活性。PMI 数据的这些细节表明，尽管美国经济面临一些挑战，但其基本健康状况良好，仍具有一定经济增长的潜力和弹性。

    　　美联储9 月降息基本已成定局，但具体降息幅度仍需关注就业状况。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年度经济政策研讨会上表示，美联储降息时机已到。他指出，高通胀是一个全球现象，美联储毫不畏惧地履行职责，其行动表明了恢复价格稳定的决心。目前，通胀的上行风险已经减弱，政策调整的时机已经到来，政策方向已经明确。降息的时　　间和节奏将取决于即将发布的数据、不断变化的前景和风险平衡情况。

    　　同时，鲍威尔强调，美联储关注其双重使命的双向风险，目前就业的下行风险有所增加，美联储将竭力支持强劲的劳动力市场，同时进一步实现价格稳定。在此之前，波士顿联储主席柯林斯表示，将很快适宜开始降息。柯林斯认为，官员们在开始放松政策时应该循序渐进，她专注于“在继续降低通胀的同时，保持健康的劳动力市场”。她表示，自己并没有在经济中看到任何 “重大警示信号”，认为尽快开始放松政策是合适的，但预计会逐步进行，目前并没有一个预设的路径。银率网公司高级行业分析师特德·罗斯曼表示，从消费者角度看，利率下降将是一个渐进过程，降息25 个至50 个基点可能只会给消费者借贷成本带来微小变化。降息对经济的拉动作用可能需要较长时间才能显现。利率下降过程可能比之前利率快速提高的过程慢得多。截至8 月24 日，Fedwatch预期2024 年9 月降息概率为100%，降息 25bp 概率76%，上周为75%；在9 月降息25 基点后，11 月会议降息25 个基点的概率达52.9%。

    　　《金融时报》再发文对债券市场进行评论，如何看待此举与政治局会议中提及的“增量政策”对债市的影响？2024 年8 月21 日，《金融时报》发布中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠的专访，厘清债市三大“认知误区”，一是误认为短期和超长期国债利率影响因素是一样的；二是误认为央行近期提示长债利率风险与近期降准降息相矛盾；三是误认为央行要控制和决定国债市场利率水平。我们认为有两点值得关注：

    　　（1）此前《金融时报》的文章中提及了长债利率的合意区间在2.3%-2.5%，当时正处于长债利率迅速下行的时期，正如此次采访中所说的，短期经济指标只对5 年内国债收益率有指导意义，长端收益率实际上处于“失锚”状态，央行设定这一区间旨在避免机构过度的投机行为。而这次提到“并未设置长期国债利率区间”，是在长债利率的回调上行阶段，如果依然保持此前对于长债利率的合意区间，那么以10Y 国债为例，至少还有10-15bp 的上行幅度，这会造成固收类产品净值的波动，诱发风险，采访回答有意避免这种风险的发生。

    　　（2）市场对于央行无意过快抬升利率，从而造成风险的认知会增加，但考虑到此前对于长债利率快速下行的风险提示，利率料将保持震荡。

    　　具体点位方面，我们依然维持此前判断，2.2%是10 年期国债利率政策干预力度的重要观察点位，预计10Y 国债的阶段性高点将在2.25%左右，届时可考虑配置。

    　　除了对以上边际因素进行分析外，我们也对下半年可能出现的“增量政策”进行了展望。7 月政治局会议在政策基调上表明“宏观政策要持续用力，更加给力，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，对比看4 月政治局会议的表述为“坚持乘势而上，避免前紧后松”。宏观政策的表述较4 月政治局会议更加积极。

    　　在对财政政策的具体部署上，表明“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，这一点与4 月的政治局会议表述相同。4 月提及加快专项债发行使用进度时，当时实际发行量占全年额度的19%，目前发行量占比为46%，从斜率上看确实有所提升，但仍不及2022 年和2023 年。问题或在于大量资金没有匹配到合适的项目（从企业中长期贷款乏力可看出），因此增发债券的可能性较小。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。

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