广西高收益城投债挖掘(下)：化债逻辑与产业发展交织下如何择券？
投资要点：
我们在此前两篇报告中围绕运河经济带沿线城市和柳州市对相关产业以及区域基本面进行分析。
因此，本篇将继续立足于柳州市和平陆运河带来的发展机遇并对相关地区城投债市场进行具体分析，挖掘在资产荒行情下日益稀缺的高收益债券。
自治区统筹化债政策，地方举措多管齐下
1.“一地一债一策”统筹化债整体框架，地方政策频出利好在自治区层面的统筹下，重点化债城市柳州与平陆运河经济带城市相关化债政策密集出台。以“一地一债一策”为起点，各区域通过健全化解债务风险长效机制，以及加强债务严格管控的基础上，逐渐侧重于加快地方融资平台市场化转型和盘活地方存量资产，提升融资平台自身造血能力。
2.具体化债举措多管齐下，积极统筹各类资源
（1）特殊再融资债券置换：广西于2023年10月披露发行了两批特殊再融资债券，发行额度合计623亿元，规模位居全国第九，占当月发行地方政府债规模的93%。作为重点化债城市柳州和依托平陆运河建设的经济带区域，获得的特殊再融资额度份额预计会有所倾斜。
（2）政府与金融机构开展多方面合作：金融化债本质上是利用当地金融机构去分担一部分债务压力，近年来广西重点化债城市柳州和平陆运河经济带区域同样积极争取金融机构支持，对弱资质区域形成良好资本补充，增强区域融资能力。银团贷款置换引入更多金融“活水”，非标置换同样有效缓解债务压力。2023年3月，由建行柳州分行牵头，柳州市投控集团旗下北城集团获得首笔银团贷款规模为40亿元成功落地，随后多批银团贷款接连落地。非标债务置换方面，今年4月柳州市北城绿色能源获批首笔国家开发银行广西壮族自治区分行置换非标债务专项贷款2.3亿元授信额度。
（3）央行SPV支持首助柳州，缓释流动性风险。今年4月，广西获得本轮金融化债政策中的应急流动性贷款支持，据财联社报道此次广西提供的质押品是未来的转移支付收入。央行的应急流动性贷款支持有利于缓解广西2025年末前到期的公开市场债券和非标债务的流动性风险。
化债政策下广西区域城投债市表现
1.整体净融资规模收缩，发行成本下降且期限拉长。（1）净融资方面，整体区域呈现净偿还趋势，首府层面融资能力良好，柳州市净流出规模最大。（2）发行票面及久期方面，发行成本显著下降，久期呈现拉长趋势。
2.自治区级城投交易活跃度较高，柳州市城投债换手率稳定。（1）城投主体发行主要集中在自治区级和柳州市，存续规模遥遥领先。（2）分债项隐含评级来看，较高评级AA+集中在自治区级城投平台。（3）从估值收益率来看，运河经济带区域各期限公募债平均估值收益率位于2.11%-3.53%之间，私募债位于2.16%-3.64%之间，柳州市公募债平均收益率在2.64%-3.08%之间，私募债收益率在2.66%-2.98%之间。可供挖掘的高估值债券占比不高，估值收益率高于3%的公募债规模在柳州市为38.19亿元，平陆运河区域中为56亿元。（4）从未来1Y到期情况来看，自治区级城投虽在一年内到期规模最大，但鉴于其再融资能力较强，债务风险相对有限。（5）从二级市场成交表现来看，今年以来柳州市流动性明显下降，平陆运河区域城投债整体表现活跃。
区域重点城市如何投资？
（1）具有一定产业发展前景的区域可适当信用下沉。目前存量资产中柳州市1年期以内和1-3年期的公募债比较值得关注，百色、玉林和崇左市1-3年期的公募债值得关注，例如18宁明债01和19宁明债01，剩余行权年限为1.32和2.23年，隐含评级均为AA-，截至2024年8月13日估值收益率为3.73%和3.79%；20田东龙远债、21玉林交通MTN001，收益率仍在3%以上；(2)依赖于化债政策逻辑，对相对优质主体可适当拉长久期但不宜过长。由于省会城市信用资质相对较高，我们建议关注1-3年期规模相对较大的自治区级和南宁市平台，收益率在2.5%以上仍具有性价比的公募债，例如23南宁交投MTN001、23绿港MTN002 、23南宁高新MTN002。而同时结合前文梳理运河沿线城市有产业支撑且基本面良好的情况下，自治区级和南宁市可适度拉长至3-5年，例如24桂交投MTN014B、24桂交投MTN013B。
风险提示
政策边际变化，市场风险超预期。
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