城投系列专题：“134号文”之后如何看城投境外债？

　　2023 年四季度以来，城投境外债发行规模呈上升趋势，控增化存基调下，为何城投境外债发行规模不降反升？伴随美联储加息，美元债融资成本持续上涨，而在基准利率下行、地方化债政策持续推进的背景下城投境内债券发行利率屡创新低，城投企业为何还要选择在境外高成本融资？在多轮窗口指导下，城投境外债最新表现如何？近期网传“134 号文”将进一步规范城投境外融资，后续城投境外债市场又会发生怎样的变化？本文尝试从城投境内外债券市场现状及结构性特征等角度探究其背后的原因，以及对后续城投境外债市场可能的政策走向和市场风险进行推演，以供参考。

    　　城投境外发债成本高企下，发行规模缘何逆势上涨？

    　　批文有效期一年，部分城投延至今年密集发行：2023 年拿到批文的城投企业需于今年内发行完毕，部分城投企业延至今年密集发行。

    　　到期压力较大，城投境外债借新还旧需求上涨：今年1-7 月募集资金用途仅为再融资的城投境外债发行规模占比较2023 年增加5.63 个百分点，部分城投企业选择承担高融资成本滚续境外债避免境外融资渠道收缩。

    　　境内债券市场发行受限，部分城投企业转向境外发行：境内融资受限下，部分城投企业转向境外市场融资，今年1-7月境外债首发城投超七成为区县级平台，超半数境内主体评级在AA+和AA。

    　　多轮窗口指导下，城投境外债最新表现如何？

    　　12 个重点化债省份发债占比降低，区县级占比有所下降：12 个重点化债省份作为严格监管对象严控债务新增，境外债发行规模占比降低；3 月以来监管部门加强对区县级城投境外债发行规范，区县级发行规模占比降低。

    　　“364 境外债”被叫停，发行期限延长且更偏好点心债：1 月监管部门限制发行“364 境外债”，发行期限在1 年及以下规模占比降低。城投美元债成本维持高位，境外人民币债发行增多。

    　　监管限制部分银行提供备用证增信，备用证发行占比下降：3 月监管部门限制部分银行无序为城投企业境外债提供信用备证，受窗口指导影响，备用证发行规模占比降低。

    　　“134 号文”之后如何看待城投境外债市场？

    　　境外发债监管或向境内靠拢，后续将严控新增债务：一方面，考虑到2024年-2025 年城投境外债到期规模较大，国发〔134〕号文允许用境内债对境外债借新还旧，确保城投整体流动性，守住债券市场不出违约风险的底线，近日贵州六盘水城投企业拟发行境内债置换境外债，或将成为“134 号文”发布后首单城投境内债置换境外债案例。另一方面，监管部门可能通过设置硬性指标和限制募集资金用途，约束城投境外债务总量进一步增长，未来城投境外债将进入存量市场。

    　　高融资成本下城投付息压力抬升，关注融资收紧引发的流动性风险：境外债融资成本较高，考虑到城投企业基本面未有实质改善，利息保障较差。

    　　因境内融资受限从而转向政策偏松的境外市场的城投企业普遍存在资质偏弱、偿债能力差异较大等问题，潜在信用风险偏高，一旦城投境外债发行收紧，更容易引发流动性风险。

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