宏观经济点评：政府债券发行支撑广义财政支出

事件：7 月，全国一般公共预算收入19750 亿元，全国一般公共预算支出18892亿元。全国政府性基金预算收入3380 亿元，全国政府性基金预算支出5629 亿元。

    7 月财政收入延续偏弱，支出力度大幅提升

    财政收入增速不及预算计划，全年或现缺口。1-7 月公共财政收入13.6 万亿元，同比下降2.6%。扣除中小微企业缓税入库抬高基数、2023 年减税政策翘尾减收等因素影响后，可比增长1.2%。2024 年以来公共财政收入增速下滑，收入同比负增。尽管剔除基数等影响因素后可比口径小幅增长，但2024 年预算报告中全国一般财政收入预算隐含约3%的增长，目前收入存在7800 亿元左右的缺口。

    税收方面，非税收入高增支撑财政收入，土地类税收走强。1-7 月税收收入同比下滑5.4%，与之相反的是非税收入增长12%，反映当前财政更多靠非税罚没收入支撑。7 月国内增值税收入5903 亿元，同比降低2.8%，降幅环比扩大。个人所得税收入1171 亿元，同比下降4.6%，延续低迷。企业所得税收入环比回升，同比下降5%（6 月下降27%），上篇点评我们提示企业所得税收入或与行业价格有较强相关性，PPI 约领先企业所得税3 个月左右。PPI 同比回升，企业所得税增速边际改善。消费税收入下滑，同比减少3%，或与烟酒等消费品消费走弱有关。其他税种方面，部分土地税种大幅增收，车辆购置税降幅收窄。耕地占用税、房产税、城镇土地使用税、契税分别增长43%、21%、12%、10%，而土地增值税大幅下滑，同比下降28%。车辆购置税同比减收13%，降幅较上月缩小。

    公共财政支出力度加强，科技、基建支出发力。6 月公共财政支出18892 亿元，同比增长6.6%。财政支出加速，科技、基建类支出力度略强于民生。7 月预算内科技支出同比增长48%，7 月政治局会议表示，“要大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，推动传统产业转型升级”，政府对科技类投入有望加大。基建支出方面，交通运输、农林水事务支出均同比增长18.5%，城乡社区事务支出同比下滑0.3%。环保支出同比增长16.6%。民生方面，7 月社保就业、教育支出分别同比增长5.1%、4.7%。

    政府债券发行节奏迎拐点；补缺口逆周期政策有待发力全年土地收入或难扭转跌势。7 月全国政府性基金收入3380 亿元，同比下滑幅度继续扩大至34%。其中地方本级政府性基金收入同比下降36%，中央政府性基金收入增长3.6%。土地出让收入一再下探。地方国有土地出让金收入2500 亿元，同比下降40%，较6 月下滑约5 个百分点。总体来看，上半年政府性基金累计下滑18.5%，土地收入同比下滑22.3%。若以年初财政预算中隐含的零增长测算，截至7 月底，政府性基金收入缺口为5300 亿左右；若全年延续低增，缺口或在1-1.2 万亿左右。

    政府性基金支出增速降幅缩窄，政府债券节奏显著加快。7 月政府性基金支出5629 亿元，同比下降5%，跌幅进一步缩小，政府性基金支出两年复合增速约为-22%。广义财政支出降幅收窄，反映政府债券对财政的支撑进一步加强，专项债和特别国债资金发行使用加速。7 月专项债净融资额共计99 亿元，相对较缓，但5-6 月份超4 千亿的净融资额逐渐投入使用。7 月国债净融资额4310 亿元，超过季节性水平，国债资金平稳形成支出。7 月是政府债券发力的拐点，进入8 月，国债和地方债发行大幅加速。截至8 月26 日，8 月国债净融资额显著高于季节性，超过1 万亿；而地方政府债净融资额约为7445 亿元，也超过近5 年季节性水平。其中专项债净融资额达到5200 亿元，为2024 年以来的峰值。

    后续政府债或继续发力支撑广义财政和社融。预计9 月专项债发行将保持高强度，而截至8 月下旬超长期特别国债已发行4630 亿元，年内还有超过5000 亿的额度。政府债发行加快一方面支撑广义财政支出加速落地，另一方面将有力拉动社融回升。但年内财政收支仍承压，税收收入对财政收入贡献减弱、土地出让金难逆转颓势，逆周期政策有待进一步发力。

    风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。

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