策略专题研究：北上资金的“十年”
复盘：“陆股通”的这十年。自2014 年11 月17 日“沪股通”正式开通以来，到当下已有近10 年光阴。正值北上信息披露进入“新纪元”之际，我们通过本文复盘与拆解过去北上资金行为对市场影响以及深层次原因，以尽量揭示北上资金的全貌，并提供在“新纪元”下，我们对于未来北上跟踪方法。基于交易与持仓等因素，我们将过去10 年北上涌入A 股的过程划分为三个阶段。
阶段一（2016 年12 月之前）：初入市场的“另类”参与者。初入A 股的北上参与者在该阶段合计净买入约1405 亿元，但行为上存在明显反复(共有6 个月呈现单月净流出)，相应地，北上自2015 年3 月以来的累计浮盈多次触及负区间。截至“深股通”开通前夕(2016 年12 月2 日)，北上持有A 股规模占自由流通市值之比升至0.9%左右。配置上，当时主动偏股基金等主流机构围绕TMT 等方向作为主要配置板块，而北上的初次登场则展现了不一样的思路：2015 年上半年北上资金的配置方向主要围绕银行、食品饮料、非银等领域，之后则逐步向更广阔的领域扩散：2016 年以来北上与主动偏股基金的配置方向有所收敛，两者共识领域在于部分消费(食品饮料、汽车等)、建筑建材、银行、资源等板块。
阶段二（2016 年12 月至2021 年末）：趋势流入下的市场定价权与公募行为的相互影响。该阶段是北上买入力量最强的阶段，仅有7 个月呈现单月净流出。截至2021 年末，北上持有A 股规模占比升至6.7%左右。值得关注的是，北上在2020 年7 月的“大开大合”逐步启发了市场对于北上的认知：北上更可能是趋势项(北上配置盘)与周期项(北上交易盘)的结合体，而北上交易盘对于市场的边际影响更大，相应地，北上交易盘在此阶段的累计回报可能更高。配置上，从大方向来看，此阶段北上与主动偏股基金的配置思路均经历了从大消费向新能源产业链的切换，两者配置思路明显收敛，但配置节奏上两者依然存在明显差异。
阶段三（2022 年之后）：趋势不再，“迷雾”探路。2022 年以来，北上的买入力量明显放缓，且流入持续性较弱。截至2024 年8 月16 日，北上持有A 股规模占比回落至6.1%左右。浮盈上，仅北上交易盘2019 年4 月以来的累计回报为正，但与北上配置盘之间的累计回报之差在收窄。该阶段北上参与者的重要变化在于：1）北上配置盘不再是“趋势项”； 2）北上中资中可能出现了新的市场参与者。配置上，北上资金与主动偏股基金的行业配置行为均存在明显反复。
从大方向来看，北上资金的主要配置方向从新能源产业链逐步切向银行、电力及公用事业、工业金属、交运、建筑等领域，但与主动偏股型基金的配置差异、与节奏差异在此阶段有明显放大，共识之处在于部分资源与部分红利板块。
北上的含义不止于北上本身。我们认为，其背后至少额外蕴含着两类机制的形成：一是由于过去北上资金行为衍生出来的交易策略，包括选股和择时两个维度，其背后的驱动因素包括北上资金交易权重大幅提升、与主动偏股基金之间的分歧在缩小且主动偏股基金本身也在快速发展。随着参与者之间分歧的扩大与市场主要参与者的变迁，2021 年开始上述策略逐步失效；二是北上资金的涌入实际上可能改变的存量参与者的认知，行业上，食品饮料和电新等板块在北上与公募持仓收敛中得以重估；因子上，市值、ROE、现金分红比例、销售毛利率等因子在持仓收敛中同样被重估。这意味着当一类参与者兴起之时，往往会与部分存量参与者形成价值共振，并带来一类资产的重估，如当下的被动基金与险资。
信披“新纪元”下，北上资金行为仍可跟踪。随着北上信披规则调整，完整持仓数据改为季度披露，我们认为至少有三类高频跟踪方法可供投资者参考：一是基于北上整体的买卖总额和全A 成交额构建北上资金的交易活跃度指标：主要用于刻画北上及市场参与者的整体交易活跃度。二是基于北上整体的买卖总额与前十大活跃股及其成交额构建行业活跃度指标：从历史上看，前10 大活跃股分行业的成交额占比与主要行业的市场表现呈现明显的正相关关系，但该方法可能主要适用于北上持仓较多的板块。三是基于港交所每日盘前披露的可卖空股数余额估算持股数量小于3000 万股的陆股通标的买卖情况，该方法适用的行业则大多为北上持仓比例相对较低的行业，可粗略估算当日北上净买入情况。
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