策略深度研究：降息周期复盘系列 权益篇

　　核心观点

    　　降息周期中权益市场中期走势取决于降息性质，本轮关键点在于降息能否避免经济“硬着陆”。货币政策变化不等于风格切换：降息开启后美股/A 股/港股成长或均强于价值，但市值风格无稳定规律，取决于美国、中国自身相对基本面。若美国经济“软着陆”且相对基本面强势，美股大盘风格或延续，类似1995/2019 年预防式降息。行业上，受益于基本面/贴现率/资金面效应三重逻辑共振的医药超额收益胜率和弹性或最优，其次为港股软件与服务、A 股食品饮料/美容护理；降息推进至“深水区”后，地产链、资源品超额收益或随分子端改善启动。文末筛选华泰策略降息组合，供投资者参考。

    　　降息性质可分为预防式、衰退式、危机性三类

    　　1970s 以来11 轮联储降息周期，可以依据降息的催化剂和结果分为预防式、衰退式、危机性三类：第一步，判定降息的催化剂是否为“黑天鹅”事件冲击，若是则为危机性降息（1987 年美国股灾、1998 年亚洲金融危机、2007年次贷危机、2020 年全球疫情）；第二步，若不是危机性降息，判定降息是否成功避免衰退，若是为预防式（1984、1995、2019 年），若否则为衰退式（1974、1981、1989、2001 年）。除2016 年经济和加息预期放缓推动的美债利率下行外，美债利率下行区间通常伴随美联储货币政策宽松（降息或QE），且美债利率见顶往往领先首次降息，由降息预期驱动。

    　　对大势：三类情景下权益表现不同，能否避免“硬着陆”决定中期走势三类情景下权益表现不同，考虑本轮为预防式或衰退式二者其一，能否避免“硬着陆”是决定中期走势的关键：1）预防式降息中美股表现较强、首次降息前后上涨，如1995 年；2）衰退式降息中，衰退区间内美股下跌，随着降息效果显现、基本面预期改善上涨，如1989 年降息周期中呈“N”型走势；3）危机性降息通常节奏快、时间短，危机解除后呈“V”型反转走势。A 股/港股与美股类似，美债利率见顶后港股胜率更高。根据华泰宏观团队2024.8.19《再论美国不衰退的逻辑》，由于政策有足够的宽松空间和意愿、对经济减速有清醒的认识，大概率不会促成萨姆规则→衰退的闭环。

    　　对风格：贴现率下行成长或强于价值，市值风格更多受相对基本面影响降息或美债利率下行周期中美股、A 股、港股风格特征类似。第一，降息周期中成长相对价值占优，成长股的主体现金流分布在远端，是长久期资产，在贴现率下行（尤其是美债利率下行）的环境中，估值抬升幅度较价值股一般更大，特别是长久期+高ROE 的大盘成长（白马股，如创业板指和恒生科技）和中短久期+现金流均匀分布的大盘价值（红利股）。第二，货币政策周期对市值风格影响不明显，更多受相对基本面影响。对美股，美元相对基本面（以美元指数或美国GDP 占全球比重衡量）上行阶段，大盘相对小盘占优；对AH，国内剩余流动性“脱虚向实”环境有利于大盘股表现。

    　　对行业：基本面/贴现率/资金面效应三重逻辑交集在医药1990s 以来9 轮美债利率下行区间中，美股医药、TMT 和消费行业占优：1）基本面效应，传导顺序由快到慢或为，医药等新兴产业一级市场投融资和资本开支周期回升→地产及后周期需求改善（10Y 美债利率领先美国地产周期约3Q）→上游资源品涨价；2）贴现率效应，美股消费、医药、科技板块中长久期+高ROE 的行业对美债利率下行更敏感。A 股和港股与美股类似，结合外资偏好，第一档为医药（投融资周期上行+长久期资产对贴现率下行更敏感+外资偏好高ROE 资产），第二档为港股软件与服务和A 股食品饮料/美容护理（贴现率+资金逻辑），第三档为外资偏好（超配）行业。

    　　风险提示：历史规律失效；海外流动性宽松不及预期。

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